一、最終規(guī)則確立的監(jiān)管框架總覽

最終規(guī)則的出臺歷時一年多的修訂。2023年拜登發(fā)布行政令的同日，美國財政部發(fā)布了一份立法說明（以下簡稱“ANPRM”），就該行政令的具體實施措施向公眾征求意見，并在2024年6月發(fā)布了具體實施措施的更新草案（以下簡稱“NPRM”）。筆者團隊一直密切跟蹤相關(guān)立法活動，并發(fā)布了若干專業(yè)文章就此提供分析與應(yīng)對策略，詳見：《箭在弦上——美國更新對華投資限制細則草案：五大重點與模擬案例》、《風(fēng)蕭蕭兮：美國啟動對華投資安全審查機制和風(fēng)險提示》。

最終規(guī)則在ANPRM和NPRM的基礎(chǔ)之上，結(jié)合有關(guān)各方對這兩份草案的意見，正式確立了美國針對中國特定投資活動的監(jiān)管機制，即：

限制或禁止美國人士（U.S. person）（包括其控制的受控外國實體，controlled foreign entity）開展涉及受關(guān)注外國人士（covered foreign person）【該人士屬于來自受關(guān)注國家人士（person of a country of concern）并從事受限活動（covered activity），或者與前述人士存在特定關(guān)聯(lián)】的受關(guān)注交易（covered transaction），但構(gòu)成例外交易（excepted transaction）的除外，可不受本監(jiān)管機制的規(guī)制。

以下是上述若干關(guān)鍵定義的簡單介紹，方便讀者更好地回顧以及理解該機制：

1、美國人士（U.S. person）：美國公民、合法永久居民、根據(jù)美國法律或美國境內(nèi)任何司法管轄區(qū)的法律組建的實體，包括任何此類實體的任何外國分支機構(gòu)，以及美國境內(nèi)的任何人。

2、受控外國實體（controlled foreign entity）：任何由美國人作為其母公司的非根據(jù)美國法律設(shè)立的實體，即：該美國人是該實體的普通合伙人、管理成員、投資顧問（針對集合投資基金即pooled investment fund的情況）、或擁有該實體董事會50%或以上的投票權(quán)或表決權(quán)。

3、受關(guān)注外國人士（covered foreign person）：包括：(a)屬于來自受關(guān)注國家人士（person of a country of concern，其中受關(guān)注國家包括中國大陸、中國香港與澳門地區(qū)）并從事受限活動（covered activity）;(b) 與從事受限活動的來自受關(guān)注國家人士具有重大財務(wù)關(guān)聯(lián)的實體;（c）與美國人進行合資的來自受關(guān)注國家人士，并且美國人在進行合資活動時知曉該合資企業(yè)將從事或計劃從事受限活動。需要指出的是，在ANPRM、NPRM直到最終規(guī)則中，前述(b)項中認定構(gòu)成“重大財務(wù)關(guān)聯(lián)”的條件不斷得到細化與豐富，此次最終規(guī)則在NPRM的基礎(chǔ)上新增了業(yè)務(wù)收入金額的判定標(biāo)準(zhǔn)，詳情請見下文第二部分第一節(jié)的分析。

4、受限活動（covered activity）：包括行政令所禁止或要求申報的任何活動，核心錨定半導(dǎo)體和微電子（semiconductors and microelectronics）、量子信息技術(shù)（quantum information technologies）和人工智能（artificial intelligence）這三個行業(yè)中對受關(guān)注國家軍事、情報、監(jiān)控或網(wǎng)絡(luò)能力至關(guān)重要的技術(shù)與產(chǎn)品有關(guān)的研發(fā)、生產(chǎn)等活動。

5、受關(guān)注交易（covered transaction）：涵蓋了一系列交易類型，例如：

(1)收購受關(guān)注外國人士的股權(quán)或或有股權(quán)（美國人在收購時知曉其為受關(guān)注外國人士）；

(2)向受關(guān)注外國人士提供貸款或類似債務(wù)融資安排（美國人在提供時知曉其為受關(guān)注外國人士），此類債務(wù)融資賦予美國人具有股權(quán)投資特征而非典型貸款特征的財務(wù)或治理權(quán)利（包括但不限于利潤分成或董事會席位權(quán)利）；

(3)將或有股權(quán)轉(zhuǎn)換為受關(guān)注外國人士的股權(quán)（美國人在轉(zhuǎn)換時知曉其為受關(guān)注外國人士），且該或有股權(quán)由美國人在2025年1月2日或之后獲得；

(4)在受關(guān)注國家收購、租賃或以其他開發(fā)形式經(jīng)營、土地、財產(chǎn)或其他資產(chǎn)，且美國人在該收購、租賃時知曉這些活動將導(dǎo)致：（a）受關(guān)注外國人士的成立；或（b）使來自受關(guān)注國家人士從事受限活動；

(5)與來自受關(guān)注國家人士在任何地點設(shè)立合資企業(yè)，且美國人在進行該合資活動時知曉該合資企業(yè)將從事或計劃從事受限活動；

(6)收購風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金、FOF或其他組合投資基金（每種基金均非根據(jù)美國法律設(shè)立的實體）的有限合伙或同等權(quán)益，且美國人在收購時知曉該基金可能會投資于來自受關(guān)注國家人士，且該人士從事半導(dǎo)體與微電子、量子信息技術(shù)或人工智能行業(yè)，且該基金進行的交易若由美國人進行將構(gòu)成被禁止的交易。

6、例外交易（excepted transaction）：如果一項交易若由美國人士參與將會構(gòu)成受關(guān)注交易，但符合最終規(guī)則規(guī)定的條件，那么該交易不再屬于受關(guān)注交易，而被視為例外交易。最終規(guī)則對構(gòu)成例外交易的情形進行了清單式的列舉，并在NPRM的基礎(chǔ)上進行了一些修改與拓展，詳情請見下文第二部分第三節(jié)的分析。

總體而言，最終規(guī)則承繼了ANPRM與NPRM的監(jiān)管框架，對NPRM中的一些實質(zhì)性規(guī)定做出了修改或拓展，包括修改了違反最終規(guī)則的罰則，使得該對外投資監(jiān)管機制真正成為“帶牙的老虎”，對中美兩國、乃至全世界的投資界將產(chǎn)生可見的影響，建議業(yè)內(nèi)人士給予高度重視。我們在下文快速總結(jié)了最終規(guī)則對之前兩份草案做出的一些主要變化，嘗試探尋相關(guān)立法活動的脈絡(luò)，以饗新老讀者。

二、最終規(guī)則對其草案做出的五大核心修訂

1、細化了受關(guān)注外國人士的定義

ANPRM中規(guī)定，（1）如果來自受關(guān)注國家人士正在從事，或任何美國主體知道或應(yīng)該知道其將從事受限活動，則其屬于受關(guān)注外國人士；以及（2）如果任何人士（無論是否來自受關(guān)注國家）的直接或間接子公司、分支機構(gòu)屬于前述第（1）項描述的情況，且該等子公司、分支機構(gòu)的單獨或合計占該人士合并收入、凈收入、資本支出或運營費用 50% 以上的，則該人士也將被視為受關(guān)注外國人士。

最終規(guī)則豐富了第（2）條的判定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定：如果任何人士（無論是否來自受關(guān)注國家）直接或間接在屬于前述第（1）款描述的任何單個或多個實體中持有董事席位、表決權(quán)或股權(quán)（最終規(guī)則規(guī)定的例外情況除外），或擁有任何合同權(quán)力來指揮或影響單個或多個實體的管理或政策，且滿足以下條件之一的，則該人士也將被視為受關(guān)注外國人士：

(1)每年從該單個實體中獲取該人士超過50%的營業(yè)收入，或每年合計從這些實體中獲取該人士超過50%的營業(yè)收入，且每年從這些實體的每一家中獲取至少$50,000（或等值）的營業(yè)收入；

(2)每年從該單個實體中獲取該人士超過50%的凈收入，或每年合計從這些實體中獲取該人士超過50%的凈收入，且每年從這些實體的每一家中獲取至少$50,000（或等值）的凈收入；

(3)每年承擔(dān)該單個實體超過50%的資本支出，或每年合計承擔(dān)這些實體超過50%的資本支出，且每年承擔(dān)這些實體中的每一家至少$50,000（或等值）的資本支出；或

(4)每年承擔(dān)該單個實體超過50%的運營費用，或每年合計承擔(dān)這些實體超過50%的運營費用，且每年承擔(dān)這些實體中的每一家至少$50,000（或等值）的運營費用。

2、受限的AI研發(fā)活動范圍有所收窄

首先，受到行政令與最終規(guī)則影響的AI系統(tǒng)研發(fā)活動的范圍得到進一步縮窄。NPRM曾規(guī)定：如果受關(guān)注外國人士從事以下活動，那么與該人士的受關(guān)注交易將需要被申報：即開發(fā)任何擁有以下任何特征的AI系統(tǒng)，但是又不會落入上述被禁止的交易的范圍：

?該系統(tǒng)被設(shè)計用于任何軍事用途，或者任何政府情報或大規(guī)模監(jiān)控用途；

?受關(guān)注外國人士或相關(guān)合資企業(yè)打算將該系統(tǒng)用于網(wǎng)絡(luò)安全應(yīng)用、數(shù)字取證工具、滲透測試工具，或機器人系統(tǒng)控制等場景；或

?該系統(tǒng)訓(xùn)練所需的計算能力大于10^23/10^24/10^25次計算量（財政部在NPRM中設(shè)置了三個備選標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)時未確定最終標(biāo)準(zhǔn)）。

最終規(guī)則明確了一個AI研發(fā)活動的例外情況：即如果為自用目的個人定制、配置或微調(diào)第三方AI模型，不用于商業(yè)用途（例如，不用于銷售或許可），也不用于政府情報、大規(guī)模監(jiān)視、軍事、機器人控制等最終用途，那么與此相關(guān)的受關(guān)注交易將無需被申報。

其次，涉及AI系統(tǒng)的受關(guān)注交易的算力判定標(biāo)準(zhǔn)得到確定。如上所述，NPRM中將投資符合一定算力標(biāo)準(zhǔn)的人工智能系統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)的活動納入受限活動范疇，但就該算力標(biāo)準(zhǔn)給出了若干個備選項，尚未確定最終標(biāo)準(zhǔn)。最終規(guī)則正式確立了涉及AI系統(tǒng)的受關(guān)注交易的算力判定標(biāo)準(zhǔn)，詳情如下：

(1)如果受關(guān)注外國人士開發(fā)任何AI系統(tǒng)，其訓(xùn)練所需的計算能力大于以下閾值，則與該人士的受關(guān)注交易將被禁止：

?10^25次計算量；或者

?如果該系統(tǒng)主要使用生物序列的數(shù)據(jù)時，則標(biāo)準(zhǔn)為10^24次計算量。

(2)如果受關(guān)注外國人士從事以下活動，那么與該人士的受關(guān)注交易將需要被申報：即開發(fā)任何AI系統(tǒng)，該系統(tǒng)訓(xùn)練所需的計算能力大于10^23次計算量，但是又不具備被禁止的交易的特征。

3、修改、擴大了例外交易的范圍

《最終規(guī)則》繼承了ANPRM、NPRM的相關(guān)規(guī)定，將某些類型的交易排除在該規(guī)則的適用范圍之外，并對范圍做了修改與擴展?！蹲罱K規(guī)則》確立的一些核心例外交易包括：公開交易證券；某些 LP 投資（美國人士作為 LP 對風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金、FoF或其他組合投資基金進行的投資，如果該投資金額為 2,000,000 美元或以下，或該美國人士已收到有約束力的合同保證，保證其資本不會被基金用于從事受關(guān)注的交易）；對某些衍生證券產(chǎn)品的投資；買斷所有權(quán)交易（美國人士完全買斷受關(guān)注國家人士在某個實體的所有所有權(quán)，使得交易后該實體不構(gòu)成受關(guān)注外國人士）；某些公司內(nèi)部交易；某些銀團債務(wù)融資；股權(quán)薪酬安排（美國自然人以股權(quán)獎勵或授予、或購買受關(guān)注外國人士股權(quán)的期權(quán)的形式獲得的就業(yè)補償，或行使此類期權(quán)）等等。需要注意的是，如果某項投資為美國人士創(chuàng)設(shè)了超出被認為是標(biāo)準(zhǔn)小股東保護范圍的合理權(quán)利范圍，那么該項投資不應(yīng)被認為構(gòu)成例外交易，在這一點上《最終規(guī)則》與ANPRM、NPRM一脈相承。

值得一提的是，就構(gòu)成例外交易的LP投資的認定標(biāo)準(zhǔn)，最終規(guī)則較之前一稿的NPRM發(fā)生了較大變化，可以看作是擴大了構(gòu)成例外交易的范圍。在最早的ANPRM中，滿足某些標(biāo)準(zhǔn)的美國人士作為有限合伙人對私募基金、風(fēng)投基金、FoF或其他組合投資基金的投資可以被視為例外交易，但前提是有限合伙人僅對有限合伙出資，且該有限合伙人不參與管理決策，不對其有限責(zé)任之外的債務(wù)負責(zé)，也不能影響、參與基金或受關(guān)注外國人士的決策和運營。NPRM就該標(biāo)準(zhǔn)給出了兩個比較明確的備選項（彼時美國財政部尚未確認最終標(biāo)準(zhǔn)）：

?第一個備選項：有限合伙人承諾的投入資本不超過基金管理資產(chǎn)總額的 50%，或者，如果有限合伙人承諾的投入資本將超過該50%的限額時，則這筆投資只有在該美國人士獲得了一份具有約束力的合同保證、確保該基金不會使用該美國人士投入的資本進行被禁止的交易時，才能被視為例外交易；

?第二個備選項：有限合伙人承諾的投入資本不超過100萬美元，該金額包括構(gòu)成基金的任何投資和共同投資工具。

而在最終規(guī)則中，該標(biāo)準(zhǔn)最終確立為：美國人士作為 LP 對風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金、FoF或其他組合投資基金進行的投資，如果該投資金額不超過200萬美元；又或者，該美國人士已收到有約束力的合同保證，保證其資本不會被基金用于從事受關(guān)注的交易?？梢钥闯?，相較于之前一稿的NPRM，最終規(guī)則將構(gòu)成例外交易的門檻從不超過100萬提升到不超過200萬美元，擴大了構(gòu)成例外交易的范圍；而且，對于大量金額較大的跨國LP投資而言，其雖然可能無法適用該200萬美元的例外標(biāo)準(zhǔn)，但可以考慮從交易對手方處獲得有約束力的合同陳述以適用相關(guān)例外標(biāo)準(zhǔn)，而且適用此標(biāo)準(zhǔn)時不再有任何投資比例的約束。從這個維度上來看，我們認為，最終規(guī)則為中美間AI系統(tǒng)、半導(dǎo)體等高科技領(lǐng)域的風(fēng)險投資、私募投資等市場活動還是留有一定的交易空間，但同時對交易的風(fēng)控工作也可能提出了更高要求。

另外，個人股權(quán)薪酬安排首次作為例外交易，被最終規(guī)則排除在美國對華投資限制機制之外。

4、判定美國人士注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)更具有現(xiàn)實性

從上文可以看出，某交易構(gòu)成受關(guān)注交易的前提是，美國人士知曉相關(guān)事實或情況?！爸獣浴笔侵福簩δ呈聦嵒蚯闆r的實際知曉，或確信其即將發(fā)生、高度可能性意識到某事實或情況的存在或未來發(fā)生，或有理由知曉某事實或情況的存在?？梢钥闯?，判定“知曉”的標(biāo)準(zhǔn)是高度概括性的。為了提高可操作度，此前NPRM要求美國人士在開展投資活動前，需要按照法定的要求與注意程度，針對某個擬開展的投資活動是否可能落入對華投資監(jiān)管機制范圍開展合理和勤勉的盡職調(diào)查工作，以證明其符合“知曉”標(biāo)準(zhǔn)，并在第850.104(c)節(jié)中列舉了一些美國財政部在評估美國人士是否進行了“合理和勤勉的盡職調(diào)查”時會考慮的一些因素，包括：在合理的交易盡職調(diào)查過程中提出的問詢和應(yīng)能夠獲得的信息；是否獲得了足夠的有約束力的合同陳述 (representations)或保證，以確定交易的狀態(tài)是否為受關(guān)注交易或相關(guān)實體的狀態(tài)是否為受關(guān)注外國人士；是否付出合理努力對公開及非公開信息進行了調(diào)研；是否注意到可能有的“警告信號”，例如交易對方刻意回避某些關(guān)鍵問題；等等。

在NPRM征求意見時，不少業(yè)界人士反映，第850.104(c)節(jié)中列出的某些考量因素可能不適用于特定交易，也就是說，交易方如果在每個交易都要按照NPRM第850.104(c)節(jié)中規(guī)定的所有要求去執(zhí)行盡職調(diào)查是不太現(xiàn)實的。為了回應(yīng)對如何評估美國人士盡職調(diào)查的充分性提出的疑問，財政部在最終規(guī)則新增了第850.104(d)節(jié)，以澄清財政部在對“合理和勤勉的盡職調(diào)查”進行評估時將根據(jù)所有相關(guān)事實和情況來整體做出判斷。這一新增規(guī)則考慮到了美國人士可能在進行盡職調(diào)查時面臨障礙的情況，同時保留了根據(jù)交易的個別事實和情況進行評估的必要靈活性。

5、修改了違反最終規(guī)則的處罰機制

最終規(guī)則指出，美國《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（以下簡稱“IEEPA”）有權(quán)對違反最終規(guī)則的人士進行處罰。財政部有權(quán)對違反最終規(guī)則的人士處以民事罰款，最高罰款金額為250,000美元（該金額將根據(jù)法律要求按年通脹調(diào)整，最新數(shù)據(jù)為368,136美元）或涉事違法交易的兩倍交易金額中較高者；如果該人士涉嫌故意違反最終規(guī)則的，則一經(jīng)定罪，可被處以最高100萬美元的罰款、或面臨最高20年的監(jiān)禁（適用于自然人）（或兩者并罰）。而在此前頒布的NPRM中，罰款金額為IEEPA第206條規(guī)定的金額。

值得一提的是，NPRM中規(guī)定的美國財政部部長撤銷交易的權(quán)利在最終規(guī)則中得到了保留，即美國財政部部長可以在與相關(guān)機構(gòu)負責(zé)人協(xié)商后，根據(jù)IEEPA的授權(quán)采取任何行動，以撤銷、使無效或以其他方式強制撤銷任何在最終規(guī)則生效后進行的被禁止的交易。

三、結(jié)語

自2023年8月拜登政府出臺美國對華投資限制的行政令以來一年多的時間里，在投資限制的“陰影”下，我們觀察到已有多家跨國美元投資機構(gòu)“分家”，將中國業(yè)務(wù)獨立出來。不過，此番最終規(guī)則的“靴子落地”對于市場來說，或許并非只帶來負面影響，因為它某種意義上也為中美之間的投資，尤其是時下火熱的半導(dǎo)體、AI等領(lǐng)域的投資活動劃定了明確的規(guī)則，相關(guān)投資人和行業(yè)主體也可有的放矢，采取風(fēng)控措施，指導(dǎo)業(yè)務(wù)活動。

但我們必須清醒認識到，美國對華投資限制監(jiān)管制度已有嚴厲的罰則，違反相關(guān)法律的投資方可能面臨罰款，以及被迫剝離股份的嚴重后果。因此，在開展投資行為之前，投資者和企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注和深入理解這些規(guī)則，特別是應(yīng)關(guān)注風(fēng)控邊界，以避免因違反規(guī)定而遭受嚴重的法律和經(jīng)濟后果：

1、從美國投資者的角度而言，美國人士是行政令及最終規(guī)則項下的申報義務(wù)人，故我們建議美國投資者（包括含有美國成分的投資基金等）要注意同時從擬投企業(yè)的性質(zhì)、主營業(yè)務(wù)、本次投資結(jié)構(gòu)等多方梳理中國擬投項目，同時對是否可能構(gòu)成“例外交易”做好提前研究與準(zhǔn)備。

2、對于中國境內(nèi)的被投企業(yè)而言，可以盡快梳理具有美國背景的投資者，做好未來業(yè)務(wù)模式的研判。由于目前國內(nèi)關(guān)于網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全、國家安全等方面的立法與執(zhí)法活動較為活躍，我們建議被投企業(yè)在應(yīng)投資者或者美國有關(guān)部門監(jiān)管要求提供資料之前咨詢專業(yè)人士意見，為企業(yè)的有序與風(fēng)控經(jīng)營保駕護航。