2021年9月28日晚，第124期“金融學(xué)術(shù)前沿”報(bào)告會(huì)在復(fù)旦大學(xué)智庫(kù)樓209會(huì)議室舉行。本次時(shí)事報(bào)告主題是“淺析恒大債務(wù)危機(jī)事件”，由復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅(jiān)教授主持。報(bào)告人為孫教授研究團(tuán)隊(duì)成員馮佳文。本文根據(jù)報(bào)告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場(chǎng)討論，從熱點(diǎn)簡(jiǎn)介、救助政策解讀、專家點(diǎn)評(píng)、進(jìn)一步思考討論等幾方面展開。

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熱點(diǎn)簡(jiǎn)介

恒大危機(jī)事件回顧

2020年8月，房企融資“三道紅線”新規(guī)發(fā)布，中國(guó)恒大三線全踩。

2020年8月24日，恒大請(qǐng)求廣東政府支持重大資產(chǎn)重組。

2020年9月23日，恒大發(fā)行40億票面5.8%的公募公司債。

2020年9月29日，中國(guó)恒大公告稱“已經(jīng)與持有恒大地產(chǎn)總額1300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行商談”，逾千億負(fù)債變成股權(quán)。

2020年10月，恒大在香港通過(guò)增發(fā)新股籌資5.55億美元。

2020年11月，恒大終止深圳借殼上市計(jì)劃，并與部分戰(zhàn)略投資者達(dá)成不追償協(xié)議。恒大地產(chǎn)在香港IPO融資18億美元。恒大集團(tuán)出售其持有的廣匯集團(tuán)40.98%股權(quán)給申能集團(tuán)，套現(xiàn)148.5億元。

2021年1月，電動(dòng)汽車公司中國(guó)恒大新能源汽車公司通過(guò)引入6家新投資者融資34億美元。

2021年3月，恒大將旗下在線房地產(chǎn)和汽車市場(chǎng)房車寶10%的股份以21億美元的價(jià)格出售給17家投資者。

2021年6月，惠譽(yù)將恒大評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，展望為負(fù)面。恒大集團(tuán)出售其持有的29.9%嘉凱城股權(quán)給深圳華建，套現(xiàn)約25.08億元。恒大集團(tuán)出售其100%持股的恒大文化。

2021年6月29日，恒大集團(tuán)宣布有息負(fù)債降至5700多億元，凈負(fù)債率已降至100%以下，實(shí)現(xiàn)一道紅線變綠。

2021年7月13日，廣發(fā)銀行申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，請(qǐng)求凍結(jié)恒大項(xiàng)目公司宜興市恒譽(yù)置業(yè)有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司銀行存款1.32億元。

2021年8月10日，恒大集團(tuán)同意出售旗下互聯(lián)網(wǎng)子公司恒騰網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司的股份，價(jià)值總計(jì)32.5億港元。穆迪將恒大集團(tuán)的家族企業(yè)評(píng)級(jí)(CFR)下調(diào)兩個(gè)等級(jí)，從“B2”下調(diào)至“Caa1”。標(biāo)普再次將恒大評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)兩個(gè)級(jí)距至“CCC”。

2021年8月25日，中國(guó)恒大發(fā)布公告，今年上半年，恒大房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)虧損約為人民幣40億元，恒大汽車虧損約為人民幣48億元。盈利方面，恒大集團(tuán)預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)為90億元至150億元，較2020年同期下降29%到39%。

2021年9月8日，媒體爆料恒大通知兩間銀行暫停支付9月21日到期的貸款利息，恒大財(cái)富將暫停支付所有理財(cái)產(chǎn)品。

2021年9月13日，恒大財(cái)富發(fā)布三種兌付方案供投資者選擇，分別為現(xiàn)金分期兌付、實(shí)物資產(chǎn)兌付、沖抵購(gòu)房尾款兌付，投資者可從三種方案中選擇其中一種兌付，或者組合任意兩種及三種方案兌付。

中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策的歷史回顧

我國(guó)自1998年建立商品房制度以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控政策共經(jīng)歷了六輪政策周期，可得出調(diào)控的目標(biāo)主要在于“穩(wěn)房?jī)r(jià)”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”?！胺€(wěn)房?jī)r(jià)”包含兩方面內(nèi)容，即避免房?jī)r(jià)大幅下跌和遏制房?jī)r(jià)大幅上漲?！胺€(wěn)經(jīng)濟(jì)”即托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。具體而言，自1998年我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策經(jīng)歷了1998-2002年房改發(fā)展期、2003-2007年政策收緊期、2008-2009年政策寬松期、2010-2013年政策收緊期、2014-2016年二季度政策寬松期、2016年下半年至今的政策收緊期等六個(gè)政策周期。

第一階段（1998-2002年）

1998年全國(guó)商品房市場(chǎng)供給制度建立，福利分房制度退出，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革正式開啟。

第二階段（2003-2007年）

經(jīng)濟(jì)階段性地面臨過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)供求矛盾顯現(xiàn)，價(jià)格、投資增長(zhǎng)過(guò)快，地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向收緊。

第三階段（2008-2009年）

全球金融危機(jī)蔓延，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策轉(zhuǎn)向刺激房地產(chǎn)消費(fèi)。

第四階段（2010-2013年）

前期經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃落地帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向過(guò)熱，調(diào)控政策逐步收緊，部分城市開始限購(gòu)。

第五階段（2014-2016年上半年）

房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入“總量放緩、區(qū)域分化”的狀態(tài)，房地產(chǎn)調(diào)控更加聚焦于去庫(kù)存以及分類管理，房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

第六階段（2016年下半年至今）

房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入新一輪收緊周期，但與以往房地產(chǎn)調(diào)控不同，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)著短期調(diào)控與長(zhǎng)效機(jī)制相結(jié)合的特點(diǎn)，其主要原因在于房地產(chǎn)調(diào)控需考慮兼顧經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的要求以及人口老齡化趨勢(shì)、城鎮(zhèn)化進(jìn)一步發(fā)展等因素。

圖一：房地產(chǎn)調(diào)控的六個(gè)周期

2021年以來(lái)，在地產(chǎn)調(diào)控政策加碼下，房企資金壓力持續(xù)上升。伴隨三條紅線、貸款集中度考核等調(diào)控政策層層加碼，房企融資緊張；前8個(gè)月里，房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)-6.1%，增速創(chuàng)疫情以來(lái)新低；融資趨緊的同時(shí)，銷售增速?gòu)哪曛虚_始迅速降溫，導(dǎo)致房企資金進(jìn)一步緊張；8月，房企資金來(lái)源的兩年復(fù)合增長(zhǎng)為5.1%，增速較5月高點(diǎn)已大幅回落6.8個(gè)百分點(diǎn)。

圖二：2020年年中以來(lái)地產(chǎn)銷售持續(xù)下行

圖三：房企資金增速快速下滑

表一：2021年房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)

圖四：2021年房企債務(wù)違約數(shù)量創(chuàng)新高

恒大集團(tuán)債務(wù)窟窿

從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，恒大的主要債務(wù)為金融機(jī)構(gòu)的貸款、供應(yīng)商和承建商等上游企業(yè)的款項(xiàng)。截至今年6月30日，恒大的有息負(fù)債降低至5718億元；其中，一年內(nèi)到期的債務(wù)為2400.49億元，但同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物僅867.72億元，在手現(xiàn)金遠(yuǎn)難抵短債，這也僅是有息負(fù)債中的短債。恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)達(dá)到9511.33億元，同比增長(zhǎng)14.71%，其中應(yīng)付給第三方的貿(mào)易賬款達(dá)6669.02億元。但同期應(yīng)收款項(xiàng)僅有1760億元，缺口達(dá)7752億元。

此外，恒大財(cái)富的未兌付金額、商票、與控股金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易，都是恒大的隱性債務(wù)。在不計(jì)入有息負(fù)債的商票方面，據(jù)上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)，恒大地產(chǎn)在2020年末商票余額達(dá)2052.67億元，較2019年增長(zhǎng)了25.69%。目前恒大的商票逾期危機(jī)仍在發(fā)酵，其中，建筑裝飾公司金螳螂披露積累60億元的恒大商票，房屋銷售代理易居半年報(bào)中計(jì)提19億的壞賬撥備。永安股份、三棵樹等公司也均持有恒大幾個(gè)億的商票。恒大針對(duì)逾期未兌付的商票推出了“以房抵債”的方案，即恒大用期房抵消債務(wù)，但并非所有供應(yīng)商都同意這一方案。

圖五：恒大有息負(fù)債情況

（截至2021年6月30日，單位：億元）

表二：恒大集團(tuán)債務(wù)構(gòu)成

表三：恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款（截至2021年6月30日）

在近期的恒大財(cái)富兌付風(fēng)波中，400億的未到期理財(cái)規(guī)模對(duì)恒大構(gòu)成了新的壓力。2021年9月13日，恒大財(cái)富發(fā)布三種兌付方案：現(xiàn)金兌付、實(shí)物資產(chǎn)兌現(xiàn)和沖抵購(gòu)房尾款兌付。

現(xiàn)金兌付

投資產(chǎn)品到期的當(dāng)月最后一個(gè)工作日可以兌付金額10%。此后，每滿三個(gè)月，在第三個(gè)月的最后一個(gè)工作日可再兌現(xiàn)一次。每次兌付都是10%，直到兌現(xiàn)完畢。

實(shí)物資產(chǎn)兌現(xiàn)

可以選擇當(dāng)?shù)氐淖≌?、公寓、寫字樓、商鋪和車位進(jìn)行兌付。住宅在原價(jià)上享9折再加額外8折優(yōu)惠；公寓及寫字樓在原價(jià)上享9折再加額外7折優(yōu)惠；商鋪及車位在原價(jià)上享8折再加額外6折優(yōu)惠。

沖抵購(gòu)房尾款兌付

在9月12日24點(diǎn)之前，已經(jīng)認(rèn)購(gòu)任意恒大樓盤房屋但未付清的尾款，可以用恒大理財(cái)產(chǎn)品的全部或部分金額來(lái)抵扣本人或他人的購(gòu)房尾款。

值得關(guān)注的還有與恒大關(guān)聯(lián)密切的金融機(jī)構(gòu)盛京銀行、恒大人壽，恒大分別持有兩者36.4%和50%的股份。據(jù)財(cái)新此前報(bào)道，恒大與盛京銀行和控股股東恒大集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易至少有上千億元的規(guī)模。監(jiān)管部門也在關(guān)注這其中的風(fēng)險(xiǎn)隱憂。此外，盛京銀行數(shù)千億元的同業(yè)投資中有多少通過(guò)不同方式流入恒大集團(tuán)也一直是市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題。

短期資金缺口推演

表內(nèi)表外負(fù)債合計(jì)或超3萬(wàn)億元。截至1H21，恒大表內(nèi)負(fù)債總額1.97萬(wàn)億，其中有息負(fù)債5,718億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債與貿(mào)易應(yīng)付賬款（欠供應(yīng)商的錢）合計(jì)已超8,225億元。賬面貨幣資金僅為868億元，且此部分資金或仍有水分。這還未考慮到表外負(fù)債，市場(chǎng)保守估計(jì)表外負(fù)債或超1萬(wàn)億元。

土地儲(chǔ)備看似貨值大，但水分也大，變現(xiàn)難。截至1H21，中國(guó)恒大土地儲(chǔ)備項(xiàng)目778個(gè)，總規(guī)劃建面2.14億方，土儲(chǔ)原值為4568億元。土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)貨值雖然名義上超過(guò)2萬(wàn)億元，但其變現(xiàn)難度大。因?yàn)楹愦蟮耐羶?chǔ)中三成以上在低能級(jí)城市，且四五線中不可售部分的車位和商鋪也被記成土儲(chǔ)，水分較大。另外，此前金茂、萬(wàn)科、碧桂園等房企都與恒大洽談過(guò)項(xiàng)目出售事宜，但都沒(méi)達(dá)成合作。

舊改項(xiàng)目質(zhì)量相對(duì)較好，但需分拆賣出才有變現(xiàn)可能。截至1H21，恒大擁有舊改項(xiàng)目146個(gè)，其中位于深圳的有61個(gè)。若能拆分賣出，樂(lè)觀情況下預(yù)計(jì)能換回1000億元現(xiàn)金。此前建發(fā)和金茂都曾與恒大有過(guò)談判，據(jù)透露，恒大舊改項(xiàng)目存在超額融資情況，或有隱性雷點(diǎn)存在，整個(gè)談判周期較長(zhǎng)。且舊改整個(gè)體量較大，需要分拆才可能有買方接手。

資金缺口超1000億元。假設(shè)在政府幫助下，購(gòu)房者信心恢復(fù)，恒大未來(lái)一年還能順利銷售回款5000億元（極其樂(lè)觀的假設(shè)），舊改項(xiàng)目順利賣出合計(jì)1000億（一年內(nèi)全部賣出也是很樂(lè)觀的假設(shè)），恒大物業(yè)能賣出300億元，且1年內(nèi)的貿(mào)易應(yīng)收款489億元全部收回，距離償還一年內(nèi)到期的有息負(fù)債和供應(yīng)商的應(yīng)付賬款的8225億元，仍有超過(guò)1000億元的資金缺口。這還沒(méi)有考慮到恒大財(cái)富的擠兌，以及員工的應(yīng)付薪資，有息負(fù)債對(duì)應(yīng)利息和新增的營(yíng)業(yè)成本。

圖六：2020年恒大的全年銷售額達(dá)到7232億元

表四：恒大資金缺口測(cè)算

恒大現(xiàn)金流惡化的原因分析

按揭放款變慢。從銀行信貸支持來(lái)看，房貸集中度管理后，銀行體系對(duì)于房地產(chǎn)的信貸支持總量有限，進(jìn)而導(dǎo)致今年以來(lái)出現(xiàn)房子賣了但按揭放款延遲，銷售好但回款差的情況。2020年12月31日，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理辦法，對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行了明確限制?！锻ㄖ返暮诵囊c(diǎn)為房地產(chǎn)貸款分檔與集中度管理，并設(shè)置了較長(zhǎng)的過(guò)渡期和差異化的監(jiān)管要求。主要包括：分類分檔設(shè)置房地產(chǎn)和個(gè)人住房貸款占比上限；設(shè)置業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)渡期，預(yù)留充足的時(shí)間和空間，《通知》針對(duì)超限銀行設(shè)置了2～4年的過(guò)渡期要求；住房租賃和資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)回表的房地產(chǎn)貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款占比計(jì)算。

表五：房地產(chǎn)貸款分檔與集中度管理

雙向限價(jià)限制降價(jià)促銷。恒大平均拿地成本約1900元/㎡，銷售均價(jià)約10000元/㎡，地價(jià)占售價(jià)比例較低，降價(jià)促銷的空間相比其他房企較大。而6月以來(lái)，新房市場(chǎng)雙向限價(jià)執(zhí)行嚴(yán)格，恒大低價(jià)拿地降價(jià)銷售的營(yíng)銷策略失效，導(dǎo)致銷量端的壓力陡增。

圖七：恒大拿地成本

圖八：低價(jià)拿地降價(jià)銷售的策略使得恒大毛利率低

對(duì)房?jī)r(jià)漲幅較快的城市實(shí)施遠(yuǎn)低于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)的二手房指導(dǎo)價(jià)。銀行按照二手房指導(dǎo)價(jià)發(fā)放按揭貸款其實(shí)大幅度提高了買房的門檻。房產(chǎn)終端銷售迅速降溫，政策實(shí)施之后，最火爆的深圳樓市二手房交易已經(jīng)降了8成。

行業(yè)間并購(gòu)存在障礙。由于出售項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)也轉(zhuǎn)移了公司債務(wù)，而三道紅線要求下所有房企都在控制負(fù)債的增長(zhǎng)，即使并購(gòu)價(jià)格合適，收購(gòu)方也不愿意承擔(dān)負(fù)債率上升的結(jié)果，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓不暢。所謂的“三條紅線”是央行和住建部限制開發(fā)商融資的政策，于2021年1月1日起全行業(yè)推行，具體為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%；凈負(fù)債率不高于100%；現(xiàn)金短債比不低于1。

表六：2021H1部分房企三道紅線情況

經(jīng)營(yíng)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化。雖然恒大的凈負(fù)債率在持續(xù)下降，但經(jīng)營(yíng)性負(fù)債卻持續(xù)上升，本質(zhì)上是恒大將對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債轉(zhuǎn)移到了上游供應(yīng)商。而在企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，對(duì)上游的占款也達(dá)到了極限，無(wú)法緩解流動(dòng)性的壓力，商票兌付也是先于金融負(fù)債出現(xiàn)問(wèn)題。

表七：多家建筑公司應(yīng)收款出現(xiàn)逾期

恒大危機(jī)持續(xù)發(fā)酵是否會(huì)觸發(fā)中國(guó)的“雷曼時(shí)刻”

房企信用風(fēng)險(xiǎn)趨暴露的環(huán)境下，恒大作為行業(yè)龍頭企業(yè)，債務(wù)體量相對(duì)較大。恒大債務(wù)問(wèn)題的發(fā)酵，進(jìn)一步推升市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，部分觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，市場(chǎng)擔(dān)憂可能觸發(fā)中國(guó)“雷曼時(shí)刻”。

恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與雷曼相比，本質(zhì)區(qū)別在于資產(chǎn)質(zhì)量。雷曼兄弟破產(chǎn)前，其資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主，包含抵押債券、公司債券、衍生品、回購(gòu)資產(chǎn)等。2008年一季度，雷曼兄弟財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，總資產(chǎn)7860億美元中包含抵押債券1072億美元、公司債券595億美元、股權(quán)資產(chǎn)561億美元、衍生品556億美元、回購(gòu)資產(chǎn)3687億美元，合計(jì)占總資產(chǎn)的82.3%。隨著公司出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，MBS等資產(chǎn)遭拋售，公司所持有的金融資產(chǎn)迅速縮水、流動(dòng)性枯竭。相比而言，恒大的資產(chǎn)以土地儲(chǔ)備、棚改項(xiàng)目為主，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

圖九：雷曼兄弟2021年一季度資產(chǎn)

圖十：美國(guó)抵押債券市場(chǎng)

資產(chǎn)質(zhì)量差異下，恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染性或顯著弱于雷曼。雷曼發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)后，拋售其所持有的衍生品，造成市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染。相比而言，恒大的資產(chǎn)以土地儲(chǔ)備、棚改項(xiàng)目為主，證券化率低，因此其風(fēng)險(xiǎn)傳染能力明顯弱于雷曼。此外，從過(guò)去債券違約經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券違約一般會(huì)造成局部信用緊縮，但隨著監(jiān)管介入、央行維穩(wěn)流動(dòng)性等，市場(chǎng)會(huì)較快消化沖擊的影響。

監(jiān)管應(yīng)對(duì)措施也是恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與雷曼時(shí)刻的重要區(qū)別。回顧雷曼風(fēng)險(xiǎn)暴露全過(guò)程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大虧損并可能破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)并未及時(shí)采取救助措施，這是導(dǎo)致后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染至整個(gè)金融市場(chǎng)的重要原因。相比而言，從7月以來(lái)，金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)、央行、銀保監(jiān)會(huì)密集約談恒大集團(tuán)，顯示出監(jiān)管層密切關(guān)注恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并督促公司積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖十一：美國(guó)房貸違約率

圖十二：包商信用風(fēng)險(xiǎn)前后存單凈融資

圖十三：永煤信用風(fēng)險(xiǎn)前后河南城投債凈融資

02

救助政策解讀

國(guó)內(nèi)大型企業(yè)完成債務(wù)重組分為三個(gè)階段：企業(yè)自救，地方政府介入提供流動(dòng)性和信用支持，設(shè)立債委會(huì)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的重組。第一階段的企業(yè)自救包括股東自有資金注入，變賣資產(chǎn)，股東引入戰(zhàn)投等方式。第二階段的地方政府介入包括流動(dòng)性支持，和銀行等債權(quán)人協(xié)商，設(shè)立司法集中管轄，積極表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。第三階段的措施包括引入戰(zhàn)略投資者，保證企業(yè)的主業(yè)業(yè)務(wù)不更換，企業(yè)自身仍有造血能力。美國(guó)大型企業(yè)的債務(wù)重組也大致分為這三個(gè)階段，但具體措施更偏向于市場(chǎng)化。

圖十四：國(guó)內(nèi)大型企業(yè)完成債務(wù)重組的三個(gè)階段

圖十五：美國(guó)大型企業(yè)完成債務(wù)重組的三個(gè)階段

可以發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)被認(rèn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大影響或有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策都會(huì)適當(dāng)參與。根據(jù)參與程度不同分為兩種：一是偏市場(chǎng)化；二是政府主導(dǎo)型。前者的核心是依賴企業(yè)自救，政府適當(dāng)介入。好處是企業(yè)問(wèn)題較快暴露和處理，短期內(nèi)市場(chǎng)化出清；但風(fēng)險(xiǎn)在于企業(yè)自身的流動(dòng)性和資產(chǎn)賤賣壓力，更大的問(wèn)題是“風(fēng)險(xiǎn)的外溢”導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。后者用中央或地方政府信用做支撐，積極參與企業(yè)救助。優(yōu)點(diǎn)是避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（抽貸）和資產(chǎn)賤賣，時(shí)間換空間逐漸化解，從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；但風(fēng)險(xiǎn)在于出現(xiàn)“大而不倒”的情況和處理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

恒大未來(lái)的發(fā)展是在進(jìn)行壓力測(cè)試，看窟窿本身有多大以及對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力不大，則會(huì)采取偏市場(chǎng)化的手段；若有金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則政府會(huì)有套救助措施，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，同時(shí)控制道德風(fēng)險(xiǎn)。但結(jié)論是明確的：不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；因?yàn)檎哂小暗拙€思維”，同時(shí)具有較成熟的救助體系和應(yīng)對(duì)方案。

03

專家點(diǎn)評(píng)

中泰證券地產(chǎn)負(fù)責(zé)人陳立針對(duì)恒大事件做出了點(diǎn)評(píng)。

對(duì)于恒大的高杠桿經(jīng)營(yíng)，他表示，“高杠桿并不是決定房企生死的核心因素，房企核心資產(chǎn)的變現(xiàn)能力才是企業(yè)的生命線。實(shí)際上，恒大整體的凈負(fù)債率自2017年來(lái)是持續(xù)下降的，但公司自身房地產(chǎn)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力的全面快速惡化直接導(dǎo)致了當(dāng)前的流動(dòng)性困境。從房地產(chǎn)開發(fā)流程來(lái)看，房企商獲取土地后，通過(guò)土地及在建工程獲取信貸資金。達(dá)到預(yù)售條件后，完成商品房銷售，歸還前期借貸資金，通過(guò)銷售回款進(jìn)行后續(xù)開發(fā)。對(duì)于恒大當(dāng)前情況來(lái)看，觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的原因并不是房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，房?jī)r(jià)下行帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)抽貸引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。至2022年3月前，恒大也沒(méi)境內(nèi)外公開市場(chǎng)債券到期帶來(lái)違約壓力。因此，我并不認(rèn)為高杠桿導(dǎo)致了當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，房地產(chǎn)銷售回款的快速惡化才是導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性問(wèn)題的核心因素?！?/p>

其次，對(duì)于危機(jī)的化解，“短期上來(lái)看，引入合適的投資方或資金方，通過(guò)債務(wù)重組、股權(quán)出售等方式緩解短期的兌付壓力，保障在建項(xiàng)目的正常施工建設(shè)，防止?fàn)€尾風(fēng)險(xiǎn)。引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，增加下游購(gòu)房者對(duì)于已售項(xiàng)目正常交樓的積極信心。通過(guò)公司自身的項(xiàng)目正常銷售回款，逐步化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)恒大危機(jī)的軟著陸?！?/p>

關(guān)于恒大危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，陳立認(rèn)為，“從房地產(chǎn)價(jià)格的角度和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散的范圍來(lái)看，不認(rèn)為當(dāng)前恒大的問(wèn)題會(huì)持續(xù)向金融體系傳導(dǎo)。從今年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央三道紅線監(jiān)管政策其實(shí)已經(jīng)給予了市場(chǎng)一個(gè)簡(jiǎn)單有效的房企風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，尤其是當(dāng)前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，并不顯著，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的房企融資成本甚至還在持續(xù)下行。從以往境內(nèi)外房地產(chǎn)危機(jī)向金融體系擴(kuò)散的情況來(lái)看，通常金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊的原因在于大范圍的資產(chǎn)價(jià)格快速下跌。本輪開發(fā)商流動(dòng)性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)的點(diǎn)狀爆發(fā)，并非由于全行業(yè)庫(kù)存過(guò)高、需求下行的環(huán)境下的房?jī)r(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前“房住不炒”大背景之下，行業(yè)供需關(guān)系相對(duì)平衡，全國(guó)房?jī)r(jià)還是比較平穩(wěn)?！?/p>

對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)政策的方向，陳立認(rèn)為，“整體上來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)政策全面放松的可能性不大。2017年后，調(diào)控政策呈現(xiàn)分城市、分供需的精細(xì)化特點(diǎn)。回顧歷史，房地產(chǎn)需求和供應(yīng)端調(diào)控政策的邊際變化分別取決于房?jī)r(jià)的邊際變化及地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的增速差。從供給側(cè)角度，歷史上來(lái)看，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資，對(duì)全社會(huì)投資增速形成拖累時(shí)，供給側(cè)房企融資政策出現(xiàn)明顯寬松。這也是為何在2018年至2020年，雖然地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，房企持續(xù)降杠桿，但行業(yè)整體投資增速大幅高于固定資產(chǎn)投資，而調(diào)控政策整體也沒(méi)有寬松的必要。近幾個(gè)月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，新開工面積快速走弱。同時(shí)，竣工面積增速持續(xù)復(fù)蘇，開工弱竣工強(qiáng)帶來(lái)施工規(guī)模的邊際放緩，進(jìn)而拖累實(shí)際房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速回落。伴隨二三輪土地市場(chǎng)流拍率增加，對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企的按揭回款及流動(dòng)性投放可以適度增加，緩解流拍現(xiàn)象擴(kuò)散帶來(lái)的房地產(chǎn)開發(fā)投資下行風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

討論

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的傳染效應(yīng)：對(duì)比美國(guó)的雷曼時(shí)刻，恒大危機(jī)體現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。首先，恒大持有土地等優(yōu)質(zhì)的實(shí)物資產(chǎn)，而雷曼兄弟超過(guò)80%的資產(chǎn)都是價(jià)格傳染性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。其次，美國(guó)市場(chǎng)化程度較高，金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，客觀地為傳染效應(yīng)提供了環(huán)境，而中國(guó)政府的參與和市場(chǎng)在金融產(chǎn)品上創(chuàng)新能力不足反而降低了傳染風(fēng)險(xiǎn)。最后，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)有很多金融機(jī)構(gòu)是央企，因此可能兼具穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，買賣資產(chǎn)時(shí)需要考慮造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

關(guān)于地方政府救助恒大的可能性。自從分稅制改革后，房地產(chǎn)行業(yè)和政府收入息息相關(guān)，土地財(cái)政成為了地方政府的特點(diǎn)，在這個(gè)意義上，救助恒大比美國(guó)救助雷曼兄弟更加迫切，與財(cái)政體系有一定的關(guān)聯(lián)。

排版 | 劉宣