日本超寬松貨幣政策與日本經(jīng)濟(jì)“失去三十年”緊密相連。在上世紀(jì)90年代初期，日本爆發(fā)金融危機(jī)，房地產(chǎn)和股市泡沫先后破裂。2000年日本銀行報(bào)告顯示，僅1990~1993年股市和土地價(jià)值損失就相當(dāng)于名義GDP的1.59倍，由此產(chǎn)生的不良貸款問(wèn)題持續(xù)十多年。為應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)崩潰、通脹低迷和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，日本銀行從1991年7月開始下調(diào)貼現(xiàn)率，到1995年9月累計(jì)下調(diào)550個(gè)基點(diǎn)至0.5%，接近零區(qū)間下限（見圖1）。1998年亞洲金融危機(jī)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，但同時(shí)推動(dòng)了《日本銀行法》的修訂，從此日本銀行獲得獨(dú)立。

隨之而來(lái)的是日本銀行于1999年2月正式實(shí)施零利率政策，并于當(dāng)年9月將政策目標(biāo)利率降至0。當(dāng)政策利率降無(wú)可降時(shí)，日本銀行于2001年首次推出“量化寬松政策”，開始購(gòu)買日本長(zhǎng)期國(guó)債；于2010年推出“廣泛量化寬松政策”，開始購(gòu)買企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)和ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；于2013年參與“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，提出無(wú)限期、開放式購(gòu)買措施；最終于2016年將政策利率降至負(fù)區(qū)間，迄今仍在實(shí)施“收益率曲線控制”（YCC）。

這段“沒有最寬松、只有更寬松”的道路上有兩段插曲。

第一次是2000年解除零利率政策。2000年上半年日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，一、二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)3.2%和2.9%，結(jié)束了亞洲金融危機(jī)期間的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但“通縮擔(dān)憂”并未解除，2000～2007年僅個(gè)別月份CPI和核心CPI實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（見圖2）。基于日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性復(fù)蘇的判斷，日本銀行在2000年8月貨幣政策會(huì)議上以7票贊成、2票反對(duì)的結(jié)果解除了零利率。外界普遍認(rèn)為此次正?；悬c(diǎn)“操之過(guò)急”。除了擔(dān)憂通縮以外，日本金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)問(wèn)題尚未解決，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)工作尚未完成，日本經(jīng)濟(jì)很難重歸可持續(xù)增長(zhǎng)軌道。好巧不巧的是，2000年底美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，日本銀行于當(dāng)年11月就改變了剛做出不久的經(jīng)濟(jì)判斷，12月發(fā)出了出口疲弱的警示，2001年1月下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。最終，日本銀行在2001年2月將政策利率從0.25%下調(diào)至0.15%，3月首次推出“量化寬松政策”。

第二次是2006年解除零利率和量化寬松政策。2005年三季度~2006年一季度，日本實(shí)際GDP平均增長(zhǎng)2.3%，連續(xù)三個(gè)季度高于2%，且好于2002年四季度至2005年二季度季均增長(zhǎng)1.8%；2006年5月日本CPI和核心CPI擺脫負(fù)區(qū)間，緩慢上升至2008年9月的2.1%和2.3%。經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)的改善使得日本銀行此次退出寬松政策沒有遭受太多的質(zhì)疑。2006年7月終止零利率的決策會(huì)議上，日本政府代表在會(huì)上沒有提出異議?？上Ш镁安婚L(zhǎng)，2008年全球金融危機(jī)讓日本銀行兩次下調(diào)政策目標(biāo)利率至0.1%，再次宣告貨幣政策正?；Y(jié)束。之后便是日本銀行進(jìn)行的各種貨幣政策創(chuàng)新，其“試驗(yàn)田”作用為其他主要央行提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

日本銀行為何現(xiàn)在又要考慮退出

通脹形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。12月19日的日本銀行貨幣政策聲明稱，貨幣政策目標(biāo)能夠持續(xù)、穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。11月，日本CPI和核心CPI分別同比上漲2.8%和2.5%，均連續(xù)20個(gè)月超過(guò)日本央行的目標(biāo)。除了與上一輪“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”相似的大規(guī)模財(cái)政刺激外，此次既有需求端其他主要經(jīng)濟(jì)體同時(shí)發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有供給端地緣政治事件引發(fā)了輸入型通脹沖擊。因而，這一次溫和通脹持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于2014年4月至2015年3月的連續(xù)十二個(gè)月超過(guò)目標(biāo)。而且，日本銀行似乎也傾向于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠“軟著陸”，在12月政策聲明中認(rèn)為，2024年全球貿(mào)易表現(xiàn)會(huì)好于2023年，日本經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)高于潛在增速，預(yù)計(jì)2024年剔除食品項(xiàng)后的CPI可能會(huì)高于2%。

通脹前景不確定但有韌性。外界對(duì)日本通脹可持續(xù)性依然持懷疑態(tài)度，主要是基于日本老年化導(dǎo)致的勞動(dòng)力人口萎縮和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為悲觀。2022年日本老齡化率已上升至29%，總?cè)丝跍p少56萬(wàn)人；全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)0.73%，低于2010~2019年的年均0.96%。據(jù)日本人口問(wèn)題研究所預(yù)測(cè)，日本總?cè)丝?050年約為1.0469億，比2020年減少17%。不過(guò)，近年來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，逆全球化和供應(yīng)鏈碎片化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，全球分工紅利可能會(huì)被逐漸削弱。既然美國(guó)和歐元區(qū)可能會(huì)走出低通脹陷阱，日本也不是沒有機(jī)會(huì)。此外，由于供給端能源價(jià)格和糧食價(jià)格輪番沖擊，日本勞動(dòng)者紛紛要求漲薪，日本已初現(xiàn)“工資—物價(jià)”上漲螺旋的跡象。2023年春斗（春季工資斗爭(zhēng)）期間，日本大型企業(yè)同意加薪4%，包含中小企業(yè)的薪資增長(zhǎng)可能達(dá)到3%，創(chuàng)下近三十年的最大漲幅。12月份，日本銀行行長(zhǎng)植田和男在議息會(huì)議后提出，日本的工資通脹循環(huán)正在上升，將評(píng)估明年春季的工資增長(zhǎng)是否足夠強(qiáng)勁以支持消費(fèi)。

日元匯率貶值可能是重要的催化劑。2022年，六大國(guó)際貨幣對(duì)美元均有所貶值，其中日元貶值12.2%，幅度最大。2023年（截至12月22日）美元指數(shù)小幅貶值1.7%，其他五大主要貨幣對(duì)美元不是升值就是基本持平，而日元依然跌了8%，連續(xù)三年領(lǐng)跌（見圖3）。雖然日元依然可以依靠其穩(wěn)定的貨幣政策維持避險(xiǎn)貨幣屬性，即在流動(dòng)性危機(jī)時(shí)可以零成本借入日元，但2023年不是風(fēng)險(xiǎn)大年，日本政策制訂者也無(wú)法指望一個(gè)“未曾到達(dá)的遠(yuǎn)方（經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)）”來(lái)穩(wěn)定日元匯率。

自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息以來(lái)，利差交易是導(dǎo)致日元貶值的重要因素。截至今年12月22日，美日10年期國(guó)債收益率差值達(dá)到329個(gè)基點(diǎn)，較2022年2月底上漲了165個(gè)基點(diǎn)。2023年9月，前日本銀行貨幣政策委員會(huì)委員白井早由里刊文指出，如果日本銀行堅(jiān)持超寬松貨幣政策，日美利差交易（carry trade）將使得日元不斷“出血”。如前所述，如果日本銀行自己都信了美國(guó)中長(zhǎng)期通脹不會(huì)低（美聯(lián)儲(chǔ)低利率時(shí)代結(jié)束）和美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，繼續(xù)維持超寬松貨幣政策無(wú)異于放棄日元匯率，甚至可能產(chǎn)生重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

日本銀行潛在的貨幣政策調(diào)整路徑和影響

6月27日，植田和男在歐央行組織的論壇上笑稱，從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，考慮到日本已經(jīng)幾十年沒有加息了，滯后效應(yīng)可能需要25年才能見效。這與同時(shí)在場(chǎng)的歐央行、英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮立場(chǎng)截然相反。此外，植田和男也在多個(gè)場(chǎng)合表示，貨幣政策正?；挥绊懼虚L(zhǎng)期維持貨幣政策寬松立場(chǎng)。

日本貨幣政策正?；赡芊秩阶摺５谝徊绞沁M(jìn)一步放寬10年期日債收益率上限，但保留資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。日本銀行實(shí)施量化寬松政策超過(guò)二十年和YCC政策近七年，無(wú)法像澳大利亞央行疫情期間“快進(jìn)快出”放棄3年期澳債YCC那樣輕松。此舉將測(cè)試市場(chǎng)對(duì)10年期日債收益率上限的看法。

第二步是放棄0的10年期日債收益率目標(biāo)。這將徹底讓日本國(guó)債重回市場(chǎng)化，可能會(huì)進(jìn)一步提升日本銀行結(jié)束量化寬松的預(yù)期，從而推動(dòng)市場(chǎng)測(cè)試10年期國(guó)債收益率新高。

第三步是小幅加息10個(gè)基點(diǎn)推動(dòng)政策目標(biāo)利率走出負(fù)區(qū)間。當(dāng)10年期日債收益率（長(zhǎng)期利率）失去0的目標(biāo)時(shí)，短端利率加息一蹴而就。其間，即便市場(chǎng)對(duì)貨幣政策正常化的預(yù)期充分醞釀，日本銀行依然可能會(huì)類似2022年10月英格蘭銀行處理養(yǎng)老金風(fēng)波那樣的“邊加息、邊擴(kuò)表”，既要推動(dòng)貨幣政策正?；惨苊饨鹑谑袌?chǎng)大幅動(dòng)蕩。以上步驟意味著，日本銀行可能仍需一到兩次會(huì)議討論退出YCC。因而，路透社調(diào)查顯示，沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)加息會(huì)在2024年4月前發(fā)生。

日本貨幣政策正?；赡苌髦稚?。

首先，日本政府債務(wù)不堪重負(fù)。BIS（國(guó)際清算銀行）數(shù)據(jù)顯示，至2023年二季度，日本政府債務(wù)相當(dāng)于名義GDP的227.2%，兩倍于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平（107.6%）。據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2023年9月，日本國(guó)債中有20.7%的債券將在未來(lái)五年內(nèi)到期，利息支出上升將擠占其他公共支出。根據(jù)2022年底日本財(cái)務(wù)省的估算，1個(gè)百分點(diǎn)的利率上升將在未來(lái)三年產(chǎn)生額外的3.7萬(wàn)億日元利息支出，相當(dāng)于2021年名義GDP的0.7%；2022年日本預(yù)算中有22%用于債務(wù)償還和利息支出，該比例預(yù)計(jì)將在2025年升至25%。

其次，利率上升可能會(huì)壓低居民通脹預(yù)期。由于日本政府債務(wù)過(guò)高，加息可能會(huì)強(qiáng)化公眾對(duì)政府未來(lái)通過(guò)加稅來(lái)減輕債務(wù)的預(yù)期，進(jìn)而形成“雙倍”緊縮預(yù)期。不過(guò)，據(jù)2023年11月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算，在考慮了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)（公眾、央行和政府并表），日本政府凈債務(wù)僅相當(dāng)于名義GDP的114%，而美國(guó)凈債務(wù)相當(dāng)于名義GDP的78%，兩者差距遠(yuǎn)沒有總量數(shù)據(jù)顯示得那么大，而且日本的債務(wù)能夠繼續(xù)內(nèi)循環(huán)。因而，日本銀行反復(fù)重申不是緊縮貨幣政策。

再次，日元利差交易反向平倉(cāng)有可能推高日元匯率。2023年10月31日~12月18日日本銀行議息會(huì)議前夕，受美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”預(yù)期影響，美日利差收窄67個(gè)基點(diǎn)，同期日元對(duì)美元升值6.2%，一個(gè)多月時(shí)間就收復(fù)了今年前十個(gè)月46%的跌幅。在美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行加息已接近尾聲之際，日本銀行單兵突進(jìn)，更要警惕日元匯率加速升值的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是，三十多年低利率導(dǎo)致日本機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民利用低息資金投資了大量高收益風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，日元貶值實(shí)際上是對(duì)日本財(cái)富的利好。反而是，日元匯率升值、海外資產(chǎn)縮水對(duì)日本的沖擊可能比加息更大。因此，日本銀行可能不想看到日元匯率明顯升值，打擊國(guó)內(nèi)剛有上升苗頭的通脹趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)匯率更多是擔(dān)憂無(wú)序貶值。

綜上所述，在逐漸接受了全球低通脹、低利率時(shí)代已經(jīng)結(jié)束的觀點(diǎn)后，日本銀行似乎更有動(dòng)力推動(dòng)貨幣政策正?；?。不過(guò)，日本銀行貨幣正?；缆芬廊淮嬖诓淮_定性，日元匯率和美日利差是影響日本貨幣政策正?；闹匾蛩?。同時(shí)，日本銀行的“霉運(yùn)”會(huì)不會(huì)再次靈驗(yàn)還有待觀察。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）