證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件焦點(diǎn)問題探究系列之二｜證券虛假陳述之“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)研究

作者｜李君、權(quán)洪森

摘要：自《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》【法釋[2022]2號(hào)】取消證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的刑事或行政前置程序后，對虛假陳述是否具有重大性的認(rèn)定成為人民法院審理案件過程中判斷上市公司是否承擔(dān)民事賠償責(zé)任的重難點(diǎn)。為統(tǒng)一司法裁判尺度，應(yīng)當(dāng)以理性投資者投資決策的主觀標(biāo)準(zhǔn)+價(jià)格或交易量敏感性或者上市公司償付能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)加以綜合考量，對具體個(gè)案虛假陳述內(nèi)容是否具有重大性進(jìn)行認(rèn)定。

一、證券虛假陳述之“重大性”的涵義

（一）《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》【法釋[2003]2號(hào)】（以下簡稱《2003版若干規(guī)定》）

《2003版若干規(guī)定》未對“重大性”之涵義進(jìn)行明確，僅在第十七條對虛假陳述行為針對的“重大事件”進(jìn)行規(guī)定，即結(jié)合《中華人民共和國證券法》（1998年版）第五十九條規(guī)定的公司股票或債券發(fā)行和上市文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；第六十條規(guī)定的中期報(bào)告制度；第六十一條規(guī)定的年度報(bào)告制度；第六十二條規(guī)定的重大事件臨時(shí)報(bào)告制度；以及第七十二條規(guī)定的國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員，中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等傳播信息的真實(shí)、客觀性，以及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認(rèn)定上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否屬于重大事件。

（二）《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》

2019年11月8日實(shí)施的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）第85條首次明確“重大性”之涵義，即“重大性是指可能對投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息……”也就是說，重大性即上市公司虛假陳述的內(nèi)容可能對投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的信息。

（三）《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》【法釋[2022]2號(hào)】（以下簡稱《2022版若干規(guī)定》）

《2022版若干規(guī)定》對《2003版若干規(guī)定》進(jìn)行優(yōu)化和完善，第十條進(jìn)一步明確在三種情形下上市公司虛假陳述的內(nèi)容即具有重大性。即第一，上市公司虛假陳述的內(nèi)容屬于《中華人民共和國證券法》（2019年版）第八十條第二款[1]規(guī)定的重大事件臨時(shí)報(bào)告制度，以及第八十一條第二款[2]規(guī)定的重大事件臨時(shí)報(bào)告制度中要求披露的重大事件；第二，上市公司虛假陳述的內(nèi)容屬于證券監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項(xiàng)，比如中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《上市公司信息披露管理辦法》第三十條規(guī)定的重大事件；第三，上市公司虛假陳述的內(nèi)容導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量發(fā)生明顯變化。

表1 《若干規(guī)定》條文對比

綜合我國現(xiàn)行法律法規(guī)及有關(guān)規(guī)定，重大性是指上市公司虛假陳述的內(nèi)容可能對投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響的信息。結(jié)合司法實(shí)踐，人民法院將上市公司虛假陳述的重大性定義為以可能對投資者的投資決策具有重要影響為要件。但是司法實(shí)踐中沒有一個(gè)統(tǒng)一且明確的標(biāo)準(zhǔn)對虛假陳述是否給投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)、重要影響這一要素進(jìn)行定量分析。

二、行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性爭辯

（一）重大性的認(rèn)定機(jī)構(gòu)

根據(jù)《2003版若干規(guī)定》第六條之規(guī)定，投資者提起證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件必須履行前置程序，即監(jiān)管部門已經(jīng)對上市公司虛假陳述的行為作出行政處罰決定書或者人民法院作出刑事裁判文書。

根據(jù)2019年頒布的《九民紀(jì)要》第85條之規(guī)定，只要監(jiān)管部門針對上市公司虛假陳述的行為作出行政處罰決定書，即認(rèn)定上市公司虛假陳述的內(nèi)容具有重大性。也就是說，根據(jù)《九民紀(jì)要》的觀點(diǎn)，證券虛假陳述內(nèi)容重大性的認(rèn)定機(jī)構(gòu)為相關(guān)證券監(jiān)管部門。

表2 《若干規(guī)定》、《九民紀(jì)要》條文對比

自《2022版若干規(guī)定》取代《2003版若干規(guī)定》后，根據(jù)《2022版若干規(guī)定》第二條之規(guī)定，不再對證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件設(shè)立前置程序，即取消監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院刑事裁判的前提條件。同時(shí)，根據(jù)《2022版若干規(guī)定》第十條之規(guī)定，人民法院在認(rèn)定上市公司虛假陳述內(nèi)容是否具有重大性時(shí)，應(yīng)當(dāng)考量該虛假陳述內(nèi)容是否屬于相關(guān)規(guī)定的重大事件或重要事項(xiàng)，上市公司實(shí)施的虛假陳述行為是否導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量的明顯變化，但是卻并未規(guī)定以監(jiān)管部門行政處罰決定書作為認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容重大性之標(biāo)準(zhǔn)。換言之，根據(jù)《2022版若干規(guī)定》的觀點(diǎn)，在取消證券虛假陳述糾紛案件前置程序的情況下，證券虛假陳述內(nèi)容重大性的認(rèn)定機(jī)構(gòu)應(yīng)為人民法院。

圖3 重大性認(rèn)定機(jī)構(gòu)及標(biāo)準(zhǔn)圖

我國現(xiàn)行法律規(guī)范的沖突使得對虛假陳述重大性之認(rèn)定機(jī)構(gòu)也產(chǎn)生沖突。筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管部門作出的行政處罰系承擔(dān)行政責(zé)任層面的問題，對于不會(huì)給投資者造成損失的虛假陳述行為也可能因違反相關(guān)監(jiān)管規(guī)定而受到行政處罰。因此，滿足承擔(dān)行政責(zé)任的要件并不等同于滿足承擔(dān)民事賠償責(zé)任的要件，相關(guān)監(jiān)管部門不能越過行政責(zé)任層面，以行政處罰相關(guān)文件直接對虛假陳述是否具有重大性作出認(rèn)定。[3]《2003版若干規(guī)定》設(shè)置的前置程序被取消后，應(yīng)當(dāng)賦予并確立人民法院在審理案件時(shí)對虛假陳述是否具有重大性進(jìn)行獨(dú)立審查和認(rèn)定的權(quán)利。

（二）行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性沖突

因《九民紀(jì)要》與《2022版若干規(guī)定》均仍在生效并實(shí)施的過程中，導(dǎo)致《九民紀(jì)要》重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：即監(jiān)管部門作出《行政處罰決定書》，與《2022版若干規(guī)定》重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：即人民法院裁量上市公司實(shí)施虛假陳述的內(nèi)容是否屬于相關(guān)規(guī)定的重大事件、重要事項(xiàng)，是否對相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯變化發(fā)生沖突，從而致使司法實(shí)踐中出現(xiàn)“同案不同判”的情形。

1、不同法院之行政與民事重大性“同案不同判”

部分法院認(rèn)為，若監(jiān)管部門已經(jīng)對上市公司虛假陳述行為作出《行政處罰決定書》，則應(yīng)認(rèn)定該虛假陳述行為屬于具有重大性的違法行為。換言之，人民法院在對具體個(gè)案中虛假陳述是否具有重大性的認(rèn)定上依賴于相關(guān)監(jiān)管部門作出的行政處罰結(jié)果。[4]比如上海市高級人民法院作出的(2020)滬民終366號(hào)二審民事判決書[5]、云南省高級人民法院作出的(2020)云民終1043號(hào)二審民事判決書[6]、山西省高級人民法院作出的(2021)晉民終135號(hào)民事判決書[7]。也有部分法院認(rèn)為，行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償二者構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)亦存在差異。行政監(jiān)管中的重大性違法行為不能等同于民事賠償中的重大性違法行為，受到行政處罰的虛假陳述行為并不當(dāng)然構(gòu)成民事侵權(quán)，二者應(yīng)當(dāng)予以分離。在判斷上市公司虛假陳述內(nèi)容是否具有重大性時(shí)，應(yīng)當(dāng)具體考量該虛假陳述行為是否對投資者的投資決策產(chǎn)生影響、是否對相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生重大影響。比如上海市高級人民法院作出的(2020)滬民終479號(hào)二審民事判決書[8]、湖北省武漢市中級人民法院作出的(2016)鄂01民初1270號(hào)一審民事判決書[9]、重慶市第一中級人民法院作出的(2018)渝01民初291號(hào)一審民事判決書[10]。

2、同一法院之重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)“同案不同判”

在威科先行·法律信息庫中，以“證券虛假陳述”“重大性”“行政”作為關(guān)鍵詞，法院級別選定為“高級人民法院”，審理法院選定為“北京市”，文書類型選定為“判決書”進(jìn)行檢索，檢索到包含平行案件在內(nèi)的由北京市高級人民法院審理的共計(jì)319份司法判例：

表4 威科先行·法律信息庫司法判例節(jié)選統(tǒng)計(jì)表

從表4可以看出，盡管319份司法判例均為北京市高級人民法院作出的判決，且319份判決中占比100%的司法判例將行政處罰監(jiān)管與民事侵權(quán)賠償之重大性進(jìn)行分離，認(rèn)為上市公司的虛假陳述行為受到行政處罰不能等同于該虛假陳述即具有重大性。但是對于虛假陳述是否具有重大性的裁判判斷標(biāo)準(zhǔn)卻并不統(tǒng)一。其中：（1）有51份判例認(rèn)為：判斷上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性，應(yīng)當(dāng)分別從虛假陳述行為揭露后股票價(jià)格是否存在明顯變化、虛假陳述是否影響到理性投資者的投資決策，以及虛假陳述行為是否影響到上市公司的償付能力等幾個(gè)方面綜合考量，占北京市高級人民法院審理的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的15.99%；（2）有162份判例認(rèn)為：判斷上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性，應(yīng)當(dāng)分別從虛假陳述行為揭露后股票價(jià)格是否存在明顯變化以及虛假陳述是否影響到理性投資者的投資決策兩方面進(jìn)行考量，占北京市高級人民法院審理的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的50.78%；（3）有106份判例認(rèn)為：判斷上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性，應(yīng)當(dāng)從虛假陳述行為是否影響到上市公司的償付能力進(jìn)行考量，占北京市高級人民法院審理的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的33.23%。

可見，因我國現(xiàn)行法律規(guī)定的沖突和不完備，導(dǎo)致無論是不同地區(qū)、不同審級的法院，還是同一地區(qū)、同一法院，針對證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中涉及的上市公司虛假陳述內(nèi)容是否具有重大性以及重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)作出不同的裁判。

（三）行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性分離

綜合上述案例，北京市高級人民法院并未簡單的以監(jiān)管部門作出的《行政處罰決定書》來認(rèn)定上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性，而是結(jié)合《行政處罰決定書》中就虛假陳述類型及內(nèi)容的闡述，對具體案件中上市公司作出的虛假陳述行為是否導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生明顯變化，是否影響理性投資者作出投資決策，是否影響上市公司的實(shí)際償付能力等維度進(jìn)行分析，從而認(rèn)定上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性。比如北京市高級人民法院作出的(2017)京民終515號(hào)二審民事判決書中，證監(jiān)會(huì)在《行政處罰決定書》中認(rèn)定：“華銳風(fēng)電自一上市，即進(jìn)行有預(yù)謀、有策劃、系統(tǒng)性、有組織、大比例的財(cái)務(wù)舞弊，情節(jié)嚴(yán)重，性質(zhì)惡劣”，華銳風(fēng)電公司虛構(gòu)營業(yè)收入、虛增利潤等虛假記載和誤導(dǎo)性陳述會(huì)直接影響上市公司的實(shí)際償付能力，導(dǎo)致投資者作出錯(cuò)誤的投資決策。因此，即使上市公司收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書》，北京市高級人民法院亦未單純依據(jù)監(jiān)管部門已作出行政處罰而直接認(rèn)定虛假陳述具有重大性，而是根據(jù)該行政處罰以及《2022版若干規(guī)定》第十條之規(guī)定，結(jié)合法官自由裁量權(quán)和案件具體情況綜合考量作出判定。

筆者認(rèn)為，滿足承擔(dān)行政責(zé)任之重大性要件后，相關(guān)監(jiān)管部門即會(huì)作出行政處罰，該行政處罰僅停留在對上市公司未披露或未如實(shí)披露行為進(jìn)行行政層面的處罰，并不能體現(xiàn)上市公司的過錯(cuò)程度。[4]而民事侵權(quán)賠償之重大性則在考量行政責(zé)任重大性的基礎(chǔ)上，還應(yīng)考量虛假陳述行為是否可能對投資者的投資決策或者相關(guān)證券的交易價(jià)格或交易量產(chǎn)生重要影響。[3]簡言之，行政監(jiān)管處罰之重大性側(cè)重于上市公司披露的信息是否合法合規(guī)并且符合監(jiān)管的要求，其核心在于“披露行為的違法性”；[11]民事侵權(quán)賠償之重大性則側(cè)重于上市公司虛假陳述行為可能給投資者造成的損失，即其已披露或者未披露的信息是否可能給投資者造成誤導(dǎo)或者使證券價(jià)格發(fā)生大幅變動(dòng)，從而對投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響。[12]其核心在于“滿足侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件”。[13]因此，相關(guān)監(jiān)管部門針對上市公司虛假陳述行為作出的行政處罰不應(yīng)等同于該虛假陳述內(nèi)容即具有重大性。換言之，行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性應(yīng)當(dāng)予以分離。

行政處罰等相關(guān)材料不再作為認(rèn)定虛假陳述是否具有重大性的依據(jù)，而是作為輔助性材料為人民法院審查及認(rèn)定“重大性”提供參考。[14]人民法院應(yīng)當(dāng)審查相關(guān)監(jiān)管部門出具《行政處罰決定書》的具體內(nèi)容，核查涉案《行政處罰決定書》是否對上市公司虛假陳述給公司造成損失或者實(shí)質(zhì)損害作出認(rèn)定；還是僅對上市公司虛假陳述的內(nèi)容和類型進(jìn)行認(rèn)定并作出行政處罰。同時(shí)，針對僅對上市公司虛假陳述的內(nèi)容和類型進(jìn)行認(rèn)定的，還應(yīng)當(dāng)判斷受到行政處罰的虛假陳述行為是否可能給上市公司造成實(shí)質(zhì)損害。從而可以將《行政處罰決定書》認(rèn)定的行政監(jiān)管處罰之重大性劃分為兩方面內(nèi)容：即程序違法和實(shí)體違法。

表5 行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性分離表

一方面，針對《行政處罰決定書》未對上市公司虛假陳述行為進(jìn)行定性的，即相關(guān)監(jiān)管部門未在《行政處罰決定書》中明確虛假陳述行為可能對上市公司造成實(shí)質(zhì)損害，僅對虛假陳述的內(nèi)容和類型作出認(rèn)定并進(jìn)行處罰的情況，人民法院在審理證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件，判斷某一項(xiàng)虛假陳述內(nèi)容是否具有民事侵權(quán)賠償層面之重大性時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合《行政處罰決定書》中認(rèn)定的虛假陳述的內(nèi)容和類型，區(qū)分程序違法與實(shí)體違法加以判斷。對于僅是違反程序性規(guī)定的虛假陳述，如上市公司與其關(guān)聯(lián)方就相關(guān)交易簽署合同，并以評估報(bào)告中的評估價(jià)格作為合同定價(jià)的依據(jù)，僅是未在相關(guān)報(bào)告或者文件中披露該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，即未按照相關(guān)法律規(guī)定對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露的重大遺漏型虛假陳述，該種情形往往不會(huì)損害上市公司利益，從而不會(huì)影響上市公司的實(shí)際償付能力，亦不會(huì)對投資者的投資決策產(chǎn)生影響。此時(shí)，監(jiān)管部門的行政處罰實(shí)質(zhì)上追究的僅是上市公司違反程序性規(guī)定，未對關(guān)聯(lián)交易予以披露的行政責(zé)任，并不考慮該虛假陳述行為是否會(huì)給投資者造成損失。是對行政監(jiān)管處罰之重大性的認(rèn)定，而非對民事賠償責(zé)任之重大性的認(rèn)定。[3]換言之，違反程序性規(guī)定的虛假陳述行為滿足行政監(jiān)管的處罰條件，但因未對上市公司造成實(shí)質(zhì)損害，從而不應(yīng)認(rèn)定該虛假陳述內(nèi)容具有民事侵權(quán)賠償層面的重大性，上市公司不應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。反之，若《行政處罰決定書》中認(rèn)定的虛假陳述內(nèi)容和類型可能使上市公司利益受損，可能影響上市公司的實(shí)際償付能力的，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該項(xiàng)虛假陳述行為既程序違法又實(shí)體違法，兼具行政監(jiān)管處罰與民事侵權(quán)賠償之重大性。如上市公司的關(guān)聯(lián)方占用公司資金與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，但上市公司未在相關(guān)報(bào)告或者文件中就關(guān)聯(lián)交易占用公司資金的事宜進(jìn)行披露，該項(xiàng)重大遺漏型虛假陳述既違反行政監(jiān)管處罰層面的程序性規(guī)定，又違反民事侵權(quán)賠償層面的實(shí)質(zhì)性規(guī)定，即關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的行為可能給上市公司造成實(shí)質(zhì)損害，可能影響上市公司的實(shí)際償付能力，且未在相關(guān)報(bào)告或者文件中對該項(xiàng)事宜進(jìn)行披露。[15]又如上市公司虛構(gòu)營業(yè)收入、虛增當(dāng)期營業(yè)收入、虛增利潤等虛假記載型或者誤導(dǎo)性陳述型虛假陳述行為，均可能損害上市公司利益，對上市公司的實(shí)際償付能力產(chǎn)生影響，從而應(yīng)認(rèn)定該項(xiàng)虛假陳述內(nèi)容具有民事侵權(quán)賠償之重大性。

另一方面，若《行政處罰決定書》既對虛假陳述內(nèi)容和類型進(jìn)行認(rèn)定，又對該虛假陳述行為給上市公司造成實(shí)質(zhì)損害等進(jìn)行認(rèn)定，則該虛假陳述內(nèi)容既程序違法又實(shí)體違法。此時(shí)，上市公司實(shí)施的虛假陳述行為既滿足行政監(jiān)管的處罰條件，又符合民事侵權(quán)的賠償標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)具有行政監(jiān)管處罰和民事侵權(quán)賠償雙重層面的重大性。從而既要承擔(dān)行政責(zé)任，又要承擔(dān)民事責(zé)任。

綜上，人民法院在審理案件過程中不應(yīng)單純依據(jù)相關(guān)監(jiān)管部門的行政處罰來認(rèn)定虛假陳述是否具有重大性，而應(yīng)當(dāng)回歸虛假陳述內(nèi)容本身進(jìn)行獨(dú)立的司法審查和認(rèn)定。[16]若上市公司實(shí)施的虛假陳述行為僅違反程序性規(guī)定的，僅符合行政監(jiān)管層面之重大性，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)行政責(zé)任；只有上市公司實(shí)施的虛假陳述行為違反實(shí)體性規(guī)定，可能給公司利益造成實(shí)質(zhì)損害的，才符合民事侵權(quán)層面之重大性要求，從而應(yīng)對投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任。換言之，無論虛假陳述行為是否受到行政處罰，都不應(yīng)簡單以《行政處罰決定書》作為認(rèn)定虛假陳述具有重大性之依據(jù)，而應(yīng)剖析其實(shí)質(zhì)，以重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)考量虛假陳述是否滿足民事侵權(quán)賠償之重大性要件。

三、重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)

自證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的前置程序被取消后，人民法院對承辦案件“重大性”的審查和認(rèn)定成為判斷上市公司是否承擔(dān)民事賠償責(zé)任的重難點(diǎn)。但是，因我國現(xiàn)行法律規(guī)定的沖突和籠統(tǒng)，導(dǎo)致法官基于自由裁量權(quán)和具體案件的情況形成不同的裁判。為統(tǒng)一司法裁判尺度，確立一個(gè)細(xì)化且明確的“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前法學(xué)理論與司法實(shí)踐的重中之重。

（一）司法實(shí)踐“重大性”之裁判標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)司法實(shí)踐及相關(guān)證券市場對虛假陳述重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

1、最高人民法院(2020)最高法民申2503號(hào)再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書：上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)+理性投資者投資決策標(biāo)準(zhǔn)

“證監(jiān)會(huì)對該行為實(shí)施處罰，證明該行為已被有權(quán)機(jī)關(guān)認(rèn)定為對市場公平性和透明度存在危害。順灝公司大股東與公司連續(xù)多次發(fā)生資金往來，占用公司資金，明顯損害公司及中小股東利益。順灝公司作為一家上市公司，此類行為的披露必然影響投資者對公司的評價(jià)，從而影響其投資決策?！盵17]

2、上海市高級人民法院(2020)滬民終192號(hào)二審民事判決書：價(jià)格或交易量敏感性標(biāo)準(zhǔn)+理性投資者投資決策標(biāo)準(zhǔn)

“涉案期間無論是界龍實(shí)業(yè)公司的第一大股東界龍集團(tuán)公司增持的虛假記載還是兩被借用賬戶自然人股東及其持股的虛假記載，均并未對理性投資者的投資決策和界龍實(shí)業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。”[18]

3、上海金融法院在《2022版若干規(guī)定》出臺(tái)后作出的首個(gè)示范性判決書：價(jià)格或交易量敏感性標(biāo)準(zhǔn)

“合議庭充分考察了2013-2018年長達(dá)六年期間A公司的股票價(jià)格走勢，分析每個(gè)虛假陳述行為實(shí)施時(shí)點(diǎn)證券價(jià)格與交易量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并充分考慮在此期間股票受到公司資產(chǎn)重組、重組失敗以及停牌等多重因素的影響，結(jié)合揭露日時(shí)點(diǎn)股價(jià)因利空出盡而并未出現(xiàn)高于大盤的明顯下跌等具體事實(shí)，最終認(rèn)定虛假陳述行為不具有重大性?！盵19]

綜合上述司法判例，筆者認(rèn)為可以將民事侵權(quán)賠償之重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化為三項(xiàng)，采用“多元化”的判斷標(biāo)準(zhǔn)對虛假陳述是否具有重大性作出裁判：

表6 多元化判斷標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化表

即人民法院從主觀和客觀兩個(gè)方面綜合考量具體案件中上市公司的虛假陳述內(nèi)容是否屬于相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)定中的重大事件或者重要事項(xiàng)，或者未被相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)定囊括的情形是否具有重大性。

（二）重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)之主客觀考量

1、主觀要件：理性投資者投資決策標(biāo)準(zhǔn)

主觀方面應(yīng)以理性投資者投資決策標(biāo)準(zhǔn)加以考量，即上市公司虛假陳述的內(nèi)容是否會(huì)對理性投資者的投資決策產(chǎn)生影響，投資者是否基于上市公司的虛假陳述內(nèi)容作出錯(cuò)誤判斷，決定買入或賣出相關(guān)證券，從而導(dǎo)致相應(yīng)投資損失。

但是理性投資者投資決策標(biāo)準(zhǔn)基于其主觀特性在司法實(shí)踐中應(yīng)用時(shí)難以定量[20]，因此理性投資者投資決策的主觀標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)結(jié)合客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行考量。在滿足下述客觀要件之一的情況下，即存在投資者基于該種錯(cuò)誤引導(dǎo)而作出買入或者賣出相關(guān)證券的投資決策的可能。[4]換言之，即可以認(rèn)定該種虛假陳述對一名理性的投資者的投資決策行為產(chǎn)生了重要影響。

2、客觀要件：價(jià)格或交易量敏感性標(biāo)準(zhǔn)或上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)

客觀方面應(yīng)以價(jià)格或交易量敏感性標(biāo)準(zhǔn)或者上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)加以考量。價(jià)格或交易量敏感性標(biāo)準(zhǔn)是指相關(guān)證券的價(jià)格或交易量基于市場信息發(fā)生變動(dòng)，通過該虛假陳述行為前后相關(guān)證券的價(jià)格或交易量變化可以反映出該虛假陳述行為是否具有重大性。[16]即虛假陳述對相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。[21]上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)是指虛假陳述行為可能直接或者間接的對上市公司造成損害，從而影響上市公司實(shí)際償付能力導(dǎo)致投資者損失。

筆者認(rèn)為，客觀標(biāo)準(zhǔn)系對我國現(xiàn)行法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定中已經(jīng)規(guī)定的“重大事件”或“重要事項(xiàng)”以及未予以囊括的可能構(gòu)成“重大事件”或者“重要事項(xiàng)”的虛假陳述內(nèi)容的具體化。換言之，除法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定明確的“重大事件”或“重要事項(xiàng)”外，若上市公司虛假陳述的內(nèi)容足以導(dǎo)致相關(guān)證券的價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯變化，或者導(dǎo)致上市公司的實(shí)際償付能力受到影響的，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該虛假陳述的內(nèi)容屬于“重大事件”或者“重大事項(xiàng)”，從而認(rèn)定該虛假陳述內(nèi)容具有重大性。[22]

實(shí)踐中遇到的問題是，法院在結(jié)合具體案件情況進(jìn)行裁判時(shí)，存在“股票交易價(jià)格、交易量均無明顯變化”[23]或者“股票成交量和股價(jià)均未發(fā)生明顯變化”[24]等籠統(tǒng)表述，也存在“股票的漲幅均達(dá)到10.00％”[25]、“下跌幅度為32.49%”[26]、“交易量最高值為5.27%……大多數(shù)時(shí)間均為1%以下”[27]等不同裁判標(biāo)準(zhǔn)。可見，司法實(shí)踐中沒有一個(gè)統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)來考量相關(guān)證券的價(jià)格或者交易量變化幅度在多少范圍內(nèi)則屬于《2022版若干規(guī)定》中規(guī)定的“明顯變化”，也沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)來判定何種情況將會(huì)導(dǎo)致上市公司的實(shí)際償付能力受到影響。

筆者結(jié)合司法判例，就對一般證券兩項(xiàng)客觀標(biāo)準(zhǔn)的判斷總結(jié)以下兩點(diǎn)細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)：

第一，參考《上海證券交易所交易規(guī)則》第5.4.2條以及《深圳證券交易所交易規(guī)則》第5.4.3條關(guān)于股票和封閉式基金競價(jià)交易異常波動(dòng)的情形：

表7 證券交易所交易規(guī)則對比圖

判斷相關(guān)證券的價(jià)格或交易量是否具有明顯變化，應(yīng)當(dāng)考量具體個(gè)案虛假陳述的實(shí)施日、揭露日或者更正日的收盤價(jià)格與該虛假陳述實(shí)施日、揭露日或者更正日后10個(gè)交易日的收盤價(jià)格，從而得出相關(guān)證券價(jià)格漲跌幅偏離是否達(dá)到+20%或者-20%，或者虛假陳述實(shí)施日、揭露日或者更正日后10個(gè)交易日的累計(jì)換手率是否達(dá)到20%。若答案是肯定時(shí)，才應(yīng)認(rèn)定該虛假陳述內(nèi)容導(dǎo)致的相關(guān)證券價(jià)格或者交易量的偏離和異常達(dá)到重大性之標(biāo)準(zhǔn)。

第二，對于上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)的判斷往往取決于上市公司實(shí)施的虛假陳述行為中涉及的內(nèi)容是否會(huì)對公司的業(yè)績和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，[22]比如涉及對公司凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、每股收益等業(yè)績狀況進(jìn)行的虛假陳述，或者存在虛構(gòu)營業(yè)收入、虛增利潤、虛構(gòu)應(yīng)收款項(xiàng)、占用公司資金等行為。[4]若存在影響公司業(yè)績和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)等實(shí)質(zhì)違法行為，則無論上市公司是否基于前述行為受到行政處罰，都應(yīng)視為其滿足上市公司償付能力標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致投資者基于該虛假陳述而作出錯(cuò)誤的投資決策，從而認(rèn)定該虛假陳述具有重大性。反之，則如江蘇省高級人民法院作出的（2016）蘇民終732號(hào)民事判決書[23]，即使上市公司已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定未披露重大關(guān)聯(lián)交易事實(shí)，并予以行政處罰。但人民法院經(jīng)審查認(rèn)為，該虛假陳述行為未導(dǎo)致公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)失真，亦未導(dǎo)致股票交易價(jià)格和交易量的明顯變化，不具有重大性，從而無需就虛假陳述行為承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

圖8 “多元化”重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)圖

四、結(jié)論

為解決司法實(shí)踐中就證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件同案不同判的情況，統(tǒng)一司法裁判尺度，應(yīng)當(dāng)將我國現(xiàn)行法律法規(guī)及有關(guān)規(guī)定中有關(guān)重大性之規(guī)定進(jìn)行細(xì)化，結(jié)合司法實(shí)踐已有判例確立證券虛假陳述重大性之多元化判斷標(biāo)準(zhǔn)。除法律法規(guī)及有關(guān)規(guī)定已明確成文化的“重大事件”或“重要事項(xiàng)”外，無論虛假陳述行為是否受到行政處罰，均應(yīng)分別從理性投資者投資決策的主觀標(biāo)準(zhǔn)+價(jià)格或交易量敏感性或者上市公司償付能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)加以綜合考量。在滿足客觀標(biāo)準(zhǔn)之細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)中的漲跌幅、換手率變化幅度或者對公司業(yè)績或財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的情況下，往往會(huì)導(dǎo)致投資者基于虛假陳述內(nèi)容而作出錯(cuò)誤的投資決策，從而被認(rèn)定虛假陳述具有重大性。

參考文獻(xiàn)

[1]《中華人民共和國證券法》（2019年版）第八十條第二款：“發(fā)生可能對上市公司、股票在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。前款所稱重大事件包括：……（二）公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額百分之三十，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；……”

[2]《中華人民共和國證券法》（2019年版）第八十一條第二款：“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。前款所稱重大事件包括：……（二）公司債券信用評級發(fā)生變化；……”

[3]王子君：“上市公司信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)研究”，黑龍江大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文，第26頁。

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[5]參考銳奇控股股份有限公司與孫金妹、周啟鴻證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2020)滬民終366號(hào)。

[6]參考中德證券有限責(zé)任公司、李景榮證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2020)云民終1043號(hào)。

[7]參考山西路橋股份有限公司、蔣某證券虛假陳述責(zé)任糾紛民事二審民事判決書，案號(hào)：(2021)晉民終135號(hào)。

[8]參考譚根龍與上海游久游戲股份有限公司、代琳等證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2020)滬民終479號(hào)。

[9]參考常世芬與黃石東貝電器股份有限公司、黃石東貝機(jī)電集團(tuán)有限責(zé)任公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書，案號(hào)：(2016)鄂01民初1270號(hào)。

[10]參考張三元與北大醫(yī)藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書，案號(hào)：(2018)渝01民初291號(hào)。

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[15]參見歡瑞世紀(jì)聯(lián)合股份有限公司與邱皓成證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2021)渝民終429號(hào)。

[16]吳迪、鞠徽：““追首惡、抓幫兇”：新《證券虛假陳述若干規(guī)定》修改重點(diǎn)解讀”，載威科先行·法律信息庫，最后訪問日期：2022年9月28日。

[17]參考上海順灝新材料科技股份有限公司、鄭敏證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書，案號(hào)：(2020)最高法民申2503號(hào)。

[18]參考郭金山與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2020)滬民終192號(hào)。

[19]參考上海金融法院：“要案速遞 | 新規(guī)后首個(gè)示范判決！上海金融法院運(yùn)用價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)這么判”，載https://mp.weixin.qq.com/s/PBwJejrsCKGu2OalD-HF_A，最后訪問日期：2022年10月10日。

[20]樊?。骸白C券虛假陳述重大性要件的再厘清：基于司法實(shí)踐的批判性思考”，載《深圳社會(huì)科學(xué)》2021年11月，第108頁。

[21]陳潔：“完善證券虛假陳述民事賠償制度”，載《中國金融》2022年第5期，第75頁。

[22]薛智勝、李峰：“我國債券市場虛假陳述民事責(zé)任問題的“求同存異”之道”，載《金融市場研究》2022年第4期，第31頁。

[23]參考馬小萍與江蘇友利投資控股股份有限公司二審民事判決書，案號(hào)：（2016）蘇民終732號(hào)。

[24]參考劉躍武與上海飛樂音響股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛民事二審案件民事判決書，案號(hào)：(2021)滬民終384號(hào)。

[25]參考北京無線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司等與郭廣智證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，案號(hào)：(2017)京民終597號(hào)。

[26]參考董軍玲、萬德惠等與方正證券股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書，案號(hào)：(2020)湘01民初887、894號(hào)。

[27]參考華普天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（北京）有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事裁定書，案號(hào)：(2021)京民終780號(hào)。