通過(guò)測(cè)算美國(guó)ETF市場(chǎng)及成份股的歷史交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn) 只要被動(dòng)投資的規(guī)模不超過(guò)某個(gè)市場(chǎng)總市值的25%（臨界值），就不會(huì)因被動(dòng)投資而引發(fā)市場(chǎng)崩盤，反而有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)。截至2019年底，美國(guó)股票市場(chǎng)被動(dòng)投資規(guī)模約5萬(wàn)億美元（其中股票ETF規(guī)模2.58萬(wàn)億美元），占股票市值比重15%，還有進(jìn)一步發(fā)展空間。同期， 我國(guó)A股市場(chǎng)被動(dòng)投資規(guī)模僅8591億元（其中股票ETF規(guī)模5218億元），占A股市值的比重僅為1.5%，對(duì)市場(chǎng)的影響微乎其微。

02

資本論節(jié)選

在中美兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)期間，與主動(dòng)基金呈現(xiàn)順周期特征不同，ETF均表現(xiàn)出明顯的逆周期特征。在市場(chǎng)下跌期間資金加速流入ETF，說(shuō)明ETF不僅不會(huì)助漲助跌，反而有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成有力支撐。

從美國(guó)情況看，歷次股災(zāi)期間，美國(guó)ETF市場(chǎng)均處于資金凈流入狀態(tài)。在2008年金融危機(jī)期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌33%，美國(guó)規(guī)模最大的道富標(biāo)普500ETF（SPY）同期資金凈流入超過(guò)550億美元。2020年以來(lái)，美國(guó)股市整體表現(xiàn)出寬幅震蕩的下行趨勢(shì)，尤其是3月以來(lái)，受疫情擴(kuò)散速度快速上升，正常生產(chǎn)生活秩序無(wú)法維持，全球經(jīng)濟(jì)安全形勢(shì)不確定性增加等負(fù)面因素影響，下行幅度迅速增大，只能依靠短期的貨幣和財(cái)政刺激政策利好進(jìn)行“彈性防御”。標(biāo)普500指數(shù)3月單月下跌16%，但同期美國(guó)所有股票型ETF的份額數(shù)量卻增加了1.13億份。以美國(guó)規(guī)模最大的5只股票型ETF（包括SPDR標(biāo)普500ETF、iShares核心標(biāo)普500ETF、Vanguard標(biāo)普500ETF、Vanguard全股票市場(chǎng)ETF、景順QQQ系列納斯達(dá)克100ETF）為例，其合計(jì)份額數(shù)量從3月初的32.94億份增長(zhǎng)至3月底的33.95億份，漲幅為3.06%，其中在指數(shù)單日跌幅最大的3月9日、12日和16日，5只產(chǎn)品的合計(jì)份額數(shù)量均有增長(zhǎng)，表明股票型ETF在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中逆市吸引資金凈流入，對(duì)市場(chǎng)起到了一定的支撐作用。

從我國(guó)情況來(lái)看，ETF資金在市場(chǎng)上漲期間以緩慢流出為主，不會(huì)助推市場(chǎng)大幅上漲；在市場(chǎng)下跌期間則加速流入，不僅未出現(xiàn)大量贖回助推市場(chǎng)下跌情形，反而通過(guò)資金流入對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定形成支撐。我們統(tǒng)計(jì)了2015年至2020年3月的ETF市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在指數(shù)下跌的10個(gè)季度中，ETF份額平均每季度則環(huán)比增加20.94%，資金流入的速度在加快；在余下的指數(shù)上漲的11個(gè)季度中，全市場(chǎng)股票ETF份額平均每季度環(huán)比減少1.05%，資金流出速度相對(duì)緩慢。

隨著2016年下半年開始非寬基ETF數(shù)量和份額開始快速上升，非寬基ETF也逐漸開始成為投資者逆市操作的工具。2018年4季度指數(shù)大幅下跌期間，寬基ETF份額增加38%，而同期非寬基ETF份額增加138%。ETF資金流向的結(jié)構(gòu)性變化表明，ETF不僅在市場(chǎng)波動(dòng)期間起到了穩(wěn)定器的作用，更是促進(jìn)了資源分配的優(yōu)化，對(duì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和優(yōu)化資源配置功能有積極作用。

03

我國(guó)ETF市場(chǎng)后續(xù)發(fā)展建議

當(dāng)前我國(guó)ETF市場(chǎng)雖發(fā)展較快，但規(guī)模仍過(guò)小，尚處于發(fā)展初級(jí)階段。2019年底美國(guó)ETF占公募基金總規(guī)模約18%，占股票市值比重約8%。與之相比，我國(guó)股票ETF占公募基金規(guī)模約3%，占A股市值比重僅1%。在現(xiàn)階段加快發(fā)展ETF，不僅有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)化（統(tǒng)計(jì)顯示，ETF持有者平均持有時(shí)間超過(guò)100天，約為個(gè)股投資者持有個(gè)股時(shí)間的兩倍），還有助于發(fā)揮普惠金融作用，使中小投資者能更便捷、高效地分享資本市場(chǎng)成長(zhǎng)紅利。

當(dāng)前我國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展仍處于初期階段的判斷，應(yīng)繼續(xù) 快速發(fā)展ETF市場(chǎng)，多措并舉推動(dòng)我國(guó)ETF規(guī)模占股票市值比重達(dá)到5%。具體措施包括：豐富ETF品種，發(fā)展符合市場(chǎng)需求的主題、行業(yè)、債券等ETF；拓展投資群體，為場(chǎng)外投資者提供參與ETF投資的渠道；優(yōu)化申贖交易機(jī)制，鼓勵(lì)存量產(chǎn)品做大做強(qiáng)等。

其次，發(fā)展和規(guī)范并重，進(jìn)一步規(guī)范ETF市場(chǎng)的發(fā)展。主要措施包括：引入創(chuàng)新保護(hù)機(jī)制，鼓勵(lì)ETF市場(chǎng)創(chuàng)新，支持基金管理人通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，形成各具特色的產(chǎn)品線，提高ETF跟蹤指數(shù)的質(zhì)量等。