12月2日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)上表示，明年人民銀行將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動(dòng)性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。

“支持性貨幣政策”的提法引起市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂?，支持性的貨幣政策并非首次提出，今?月以來(lái)，潘功勝及其領(lǐng)導(dǎo)的人民銀行在多個(gè)場(chǎng)合提及并闡述。綜合這些內(nèi)容看，支持性貨幣政策的框架已較為清晰。

具體而言，支持性的貨幣政策和限制性的貨幣政策相對(duì)應(yīng)，后者處于加息周期或者維持加息后的高利率水平，而前者處于降息周期或利率水平相對(duì)較低。另具特色的是，中國(guó)支持性的貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)央行的闡述，支持性的貨幣政策考量支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)物價(jià)回升、銀行業(yè)穩(wěn)健性、匯率穩(wěn)定、與財(cái)政政策協(xié)調(diào)五大因素。

從今年的實(shí)踐看，為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)回升，人民銀行開(kāi)啟近年幅度最大的降準(zhǔn)降息，并通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等配合政府債的發(fā)行，貨幣政策已處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年經(jīng)濟(jì)增速將在5%左右，可完成年初確定的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。

展望2025年，雖然存在匯率、凈息差的制約，但在支持性貨幣政策的基調(diào)下，明年降準(zhǔn)降息的概率較高，且次數(shù)也不少，以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)回升，一定程度上也可以穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差。

“國(guó)際上以間接融資為主的金融體系，如日本、德國(guó)，銀行凈息差會(huì)相對(duì)低一些，經(jīng)濟(jì)下行期還會(huì)再收窄一些，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后也會(huì)反哺銀行，凈息差會(huì)有回升，形成良性互動(dòng)和循環(huán)。”一位業(yè)內(nèi)權(quán)威專(zhuān)家表示。

“支持性”VS“限制性”

“支持性貨幣政策”這一提法首次出現(xiàn)于今年6月。當(dāng)時(shí)，潘功勝在陸家嘴論壇上表示，今年以來(lái)，全球通脹高位降溫，但仍有較強(qiáng)的粘性。歐央行等一些央行已經(jīng)開(kāi)始降息，一些央行還在觀察，預(yù)期今年晚些時(shí)候可能也會(huì)降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場(chǎng)。中國(guó)的情況有所不同，貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持。

由此看，支持性的貨幣政策和限制性的貨幣政策相對(duì)，某種程度上是對(duì)貨幣政策所處周期的判斷——限制性的貨幣政策代表貨幣政策處于加息周期或者維持加息后的高利率水平，而支持性的貨幣政策則是處于降息周期或利率水平相對(duì)較低。

在2022年-2023年，由于通脹高企，歐美央行開(kāi)啟大規(guī)模加息：2023年7月加息后美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到5.25%-5.5%的高點(diǎn)，2023年9月歐元區(qū)基準(zhǔn)利率（主要再融資利率）達(dá)到4.5%的高點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2023年8月表示，緩解與疫情相關(guān)的供需失衡的過(guò)程，也是抑制通貨膨脹的過(guò)程，但絕不能因此而忽視限制性貨幣政策的重要性。限制性貨幣政策收緊了金融條件，支持了低于趨勢(shì)水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，使通貨膨脹率回落至2%的目標(biāo)水平。

今年6月以來(lái)歐美央行已開(kāi)啟降息，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已降至4.5%-4.75%，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已降至3.4%，相比高點(diǎn)分別下降了75BP、110BP。貨幣政策的“限制性”似乎已經(jīng)降低，但利率水平仍處于相對(duì)高位。

相比而言，過(guò)去兩年中國(guó)物價(jià)水平較低，中國(guó)央行多次降準(zhǔn)降息，處于降息周期之中，因而貨幣政策是“支持性”的。此外，中國(guó)貨幣政策的“支持性”還表現(xiàn)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面。

潘功勝9月24日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，今年以來(lái)，人民銀行堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，在2月、5月、7月先后三次實(shí)施了比較重大的貨幣政策調(diào)整。

這也是中國(guó)金融區(qū)別與其他國(guó)家的重要方面。2017年召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議表示，金融是國(guó)之重器，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本目的。此次新聞稿中13次提及“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”一詞，可見(jiàn)其重要性。

“中國(guó)很強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此可能很多人都認(rèn)為有很多國(guó)家都有類(lèi)似的提法，其實(shí)情況不是這樣的。世界上很多國(guó)家不怎么提金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也不怎么特別強(qiáng)調(diào)金融要和實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持緊密的關(guān)系，有的認(rèn)為金融是可以獨(dú)立的?！比嗣胥y行前行長(zhǎng)周小川2021年6月在陸家嘴論壇上表示。

五大考量

在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求下，支持性貨幣政策的第一大考量就是支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。潘功勝9月24日在發(fā)布會(huì)上表示，人民銀行在設(shè)計(jì)貨幣政策工具調(diào)整過(guò)程中，有幾個(gè)重要的考量因素：第一個(gè)因素是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

作為大型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)貨幣政策從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況出發(fā)，即“以我為主”。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，人民銀行在今年1月、9月兩次降準(zhǔn)，在2月、7月、9月三次降息。

與此同時(shí)，人民銀行創(chuàng)設(shè)或者完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策，加強(qiáng)對(duì)薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)領(lǐng)域的支持，今年先后創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款、股票回購(gòu)增持再貸款，三者總額度8000億。央行數(shù)據(jù)顯示，今年三季度末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一共18項(xiàng)，余額合計(jì)6.66萬(wàn)億元。

第二個(gè)因素則是推動(dòng)價(jià)格溫和回升。對(duì)比看，今年一個(gè)重大變化是廣義貨幣M2和社融換錨：2009年-2017年M2設(shè)置量化目標(biāo)（社融從2016年開(kāi)始），2018年后調(diào)整為“同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，2024年調(diào)整為“同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

中央財(cái)辦相關(guān)負(fù)責(zé)人解讀稱(chēng)，這樣可以更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的目標(biāo)要求，并強(qiáng)調(diào)價(jià)格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)。

這一錨定方式對(duì)M2增速也暗含要求，因?yàn)檎ぷ鲌?bào)告會(huì)設(shè)置GDP增速目標(biāo)和CPI目標(biāo)，今年分別是5%、3%，意味著今年M2增速要達(dá)到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分別為7.8%和7.5%，符合預(yù)期目標(biāo)，但物價(jià)回升不明顯。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月末CPI上漲0.3%，相比去年末提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；10月末PPI下降2.9%，相比去年末擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，當(dāng)前PPI已連續(xù)25個(gè)月為負(fù)，CPI連續(xù)20個(gè)月低于1%，GDP平減指數(shù)連續(xù)六個(gè)季度為負(fù)值，一些研究建議應(yīng)繼續(xù)降低名義利率，進(jìn)而降低企業(yè)和居民實(shí)際融資成本。

第三則是要兼顧銀行業(yè)的穩(wěn)健?！拔覀円骖欀С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行業(yè)自身的健康性，要在這中間有個(gè)比較好的平衡。”潘功勝表示。其背景是銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.53%，相比2020年末下降了67BP。

央行曾在《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。因此，未來(lái)如果降息那么必定是存款利率、貸款利率同時(shí)下調(diào)，同時(shí)對(duì)高息存款、低息貸款進(jìn)行規(guī)范，近期的一個(gè)案例是對(duì)同業(yè)活期存款進(jìn)行整頓。

四是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國(guó)貨幣政策以我為主，但同時(shí)需兼顧內(nèi)外均衡。2022年-2023年，由于中美貨幣政策周期錯(cuò)位，人民幣承受一定的貶值壓力，而今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始降息，人民幣貶值壓力有所減輕一度升破7，但近期由于加征關(guān)稅等影響，12月4日人民幣貶值到7.3左右。

考慮中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、國(guó)際收支狀況、應(yīng)對(duì)工具和經(jīng)驗(yàn)等因素，人民幣匯率有望保持穩(wěn)定?！敖┠陙?lái)，在應(yīng)對(duì)匯率和外匯市場(chǎng)波動(dòng)的過(guò)程中，我們積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和政策工具，根據(jù)形勢(shì)的變化采取必要的、有針對(duì)性的措施?！?018年10月時(shí)任央行副行長(zhǎng)、外匯局局長(zhǎng)的潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上喊話(huà)：“對(duì)于那些試圖做空人民幣的勢(shì)力，幾年之前我們都交過(guò)手，彼此也非常熟悉，我想我們應(yīng)該都記憶猶新?！比嗣駧女?dāng)即出現(xiàn)一波急速拉升，探底回升近300基點(diǎn)。

第五則是注重貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同配合，支持積極的財(cái)政政策更好發(fā)力見(jiàn)效。二者協(xié)調(diào)的一個(gè)重要方面是國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，央行于今年8月開(kāi)始國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，目前累計(jì)凈買(mǎi)入國(guó)債7000億元。10月人民銀行、財(cái)政部建立聯(lián)合工作組，并召開(kāi)工作組首次正式會(huì)議。

這是宏觀政策的一大步，意味著中國(guó)央行可通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)提供或回收流動(dòng)性，未來(lái)國(guó)債或成為人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道（即人民幣發(fā)行錨定國(guó)家信用），人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)⒅貥?gòu)。這些轉(zhuǎn)變對(duì)于鍛造強(qiáng)大的貨幣、構(gòu)建強(qiáng)大的中央銀行、建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)都具有極其重要的意義。

三大特點(diǎn)

回顧來(lái)看，今年支持性的貨幣政策呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

首先是力度大，今年降準(zhǔn)降息的幅度均是近年最大。降準(zhǔn)方面，今年兩次降準(zhǔn)100BP,再加上年內(nèi)即將降準(zhǔn)的25-50BP，今年降準(zhǔn)的幅度將達(dá)到125-150BP。值得注意的是，由于貨幣政策空間收窄，2022年、2023年的四次降準(zhǔn)每次僅降準(zhǔn)25BP，而今年的兩次降準(zhǔn)幅度均為50BP,超出市場(chǎng)預(yù)期。

降息方面，今年7天逆回購(gòu)利率下調(diào)30BP,此前幾年只有處于疫情沖擊之中的2020年才下調(diào)30BP；一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP,其中五年期LPR下調(diào)幅度和2020年-2023年累計(jì)下調(diào)幅度相當(dāng)。

值得注意的是，2020年-2023年處于疫情中或疫情沖擊之下，而今年已走出疫情，但今年降準(zhǔn)降息幅度超過(guò)前幾年，這意味著在內(nèi)需增長(zhǎng)放緩的背景下，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)，真正體現(xiàn)“支持性”。

“今年以來(lái)，貨幣政策名義上是穩(wěn)健的，實(shí)際是適度寬松的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，未來(lái)貨幣政策還會(huì)保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)足夠的支持力度?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)權(quán)威專(zhuān)家稱(chēng)。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力、物價(jià)低迷、美國(guó)加征關(guān)稅等因素，明年降準(zhǔn)降息的概率較高，且次數(shù)也不少。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬稱(chēng)，預(yù)計(jì)貨幣政策將會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定堅(jiān)持支持性立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量。

溫彬表示，預(yù)計(jì)2025年仍有兩次約100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)。匯率和凈息差對(duì)降息形成掣肘，不過(guò)如果要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，降息仍有必要性，但需擇機(jī)展開(kāi)，并以下調(diào)存款利率作為配合，全年預(yù)計(jì)政策利率下調(diào)30-40個(gè)基點(diǎn)。

二是有針對(duì)性。除了結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持特定領(lǐng)域外，今年支持性的貨幣政策還針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)出臺(tái)針對(duì)性的政策，有效提振了市場(chǎng)信心。

如今年9月降低存量房貸利率、降低首付比等政策推出后，10月、11月一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)成交活躍；同月，央行創(chuàng)設(shè)證券基金保險(xiǎn)公司互換便利，股票回購(gòu)、增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款，國(guó)內(nèi)主要指數(shù)相比9月24日前出現(xiàn)明顯抬升。

前述業(yè)內(nèi)權(quán)威專(zhuān)家稱(chēng)，央行等部門(mén)推出的政策組合符合現(xiàn)實(shí)需求，超常規(guī)、強(qiáng)有力，并且抓住了房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，市場(chǎng)情緒為之振奮，社會(huì)反響良好。

三是走在市場(chǎng)前面。央行下屬《金融時(shí)報(bào)》今年10月的一篇評(píng)論稱(chēng)，今年以來(lái)，社會(huì)預(yù)期偏弱、經(jīng)營(yíng)主體信心不足始終是制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵因素，貨幣政策走在市場(chǎng)前面，加大政策力度，可有效提振市場(chǎng)。

如年初各方面對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增信心不足，貨幣政策在總量上靠前發(fā)力，及時(shí)降準(zhǔn)降息，支持經(jīng)濟(jì)良好開(kāi)局，助力一季度GDP增長(zhǎng)5.3%；再如8、9月份，部分宏觀指標(biāo)邊際走弱，市場(chǎng)信心持續(xù)較弱，人民銀行宣布了一攬子支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的增量金融政策，進(jìn)一步提升支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。

“走在市場(chǎng)前面”的核心是做好預(yù)期管理，以起到事半功倍的效果。早前央行喜歡保持神秘，對(duì)此最佳的注解是前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的名言：“如果你覺(jué)得聽(tīng)懂了我說(shuō)的話(huà)，那你一定是誤解了我的意思”。

但2008年以后，央行秉持的主要原則變?yōu)橐訌?qiáng)市場(chǎng)溝通和預(yù)期管理，近年來(lái)人民銀行也多次強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理的重要性。潘功勝在陸家嘴論壇上闡述未來(lái)中國(guó)貨幣政策框架的五大演進(jìn)點(diǎn)之一即為“做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)”，可見(jiàn)其重要性。

潘功勝解釋稱(chēng)，現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來(lái)展望，及時(shí)與市場(chǎng)和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權(quán)威性都會(huì)增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策動(dòng)向，會(huì)自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會(huì)事半功倍。