招商銀行研究院將分章節(jié)為您推送《中美“再通脹”——2025年宏觀經(jīng)濟與資本市場展望》。

本篇為文章第二部分，美國經(jīng)濟：韌性延續(xù)，隱憂漸顯。

更多精彩之后將陸續(xù)推送，敬請期待。

■ 展望2025，美國經(jīng)濟或“高開低走”，需警惕再通脹帶來的二次加息風險。特朗普2.0的減稅與去監(jiān)管政策，短期內(nèi)或為美國帶來經(jīng)濟脈沖。但隨著保守主義的關(guān)稅和移民政策落地，美國通脹或再度走高，驅(qū)動金融條件收緊，制約經(jīng)濟增長動能。美國經(jīng)濟增速大概率將繼續(xù)高于2%，CPI通脹中樞或高于2.5%，美聯(lián)儲或于上半年降息1次，幅度25bp。美國通脹與利率的上行風險或在下半年顯現(xiàn)。

正文

美國經(jīng)濟：韌性延續(xù)，隱憂漸顯

回顧2024，美國經(jīng)濟繼續(xù)展現(xiàn)超預期韌性，增速高于2%，打破了年初關(guān)于美國經(jīng)濟行將轉(zhuǎn)冷的一致預期。去通脹步入“最后一公里”，整體仍有進展但斜率大幅放緩，讀數(shù)回落至3%下方，但較2%目標仍有一定距離。

美聯(lián)儲于9月議息會議大幅降息50bp，并在11-12月兩次議息會議各降息25bp，年內(nèi)累計降息100bp，完成了從加息期至降息期的過渡。至此，美國經(jīng)濟在本輪加息中非但沒有衰退，甚至沒有減速，基本確認實現(xiàn)“軟著陸”。

美國經(jīng)濟在高利率環(huán)境下保持平穩(wěn)，原因有二。一是財政政策持續(xù)擴張，與緊縮的貨幣政策立場相悖。二是生成式人工智能技術(shù)快速發(fā)展，創(chuàng)造了一輪美股牛市，帶來財富效應并顯著提振相關(guān)投資，很大程度對沖了高利率對金融條件的負面影響。

展望2025，隨著特朗普重回白宮，其貿(mào)易保護、對內(nèi)減稅、收緊移民與放松監(jiān)管的政策組合短期內(nèi)或再度推高美國經(jīng)濟增長及通脹水平，美聯(lián)儲降息空間相應受限，財政可持續(xù)性亦面臨挑戰(zhàn)。

（一）回顧2024：穩(wěn)步擴張，通脹仍強

2024年，美國經(jīng)濟增長保持強勁，通脹水平緩慢去化。前者受到需求支撐，后者則更多受到供給因素影響。

先看增長。受財政政策與科技革命雙重支撐，美國經(jīng)濟成功對抗了高利率引力。2024年前三季度，美國實際GDP累計同比增速達2.9%（圖60），高于2023年全年水平（2.5%）及疫前三年中樞（2.7%）。

圖60：美國經(jīng)濟在高利率中保持穩(wěn)健增長

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

一方面，美國財政政策持續(xù)保持寬松立場，有效托舉了總需求。2024財年，美國剔除期限錯配影響后的財政赤字率上行0.8pct至7.0%。與新冠疫情前的2019年相比，美聯(lián)儲政策利率從2%上行至5%，財政赤字率則從5%上行至7%。

另一方面，生成式人工智能技術(shù)支撐美股牛市，抵消了高利率對金融條件的拖累。自2022年末生成式人工智能技術(shù)發(fā)布以來，美股持續(xù)走牛，對盈利的樂觀預期超越了折現(xiàn)率上行的影響。2024年，納斯達克及標普500指數(shù)累計上漲約三成，道瓊斯指數(shù)漲幅亦達兩成，其中“美股七巨頭”對納斯達克漲幅的貢獻達到72%（圖61）。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的金融條件指數(shù)（FCI-G），在美股牛市的托舉之下，2024年金融條件對經(jīng)濟增長的作用已經(jīng)由拖累轉(zhuǎn)為支撐（圖62）。

圖61：2022年末以來美股持續(xù)走牛

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖62：美國金融條件從拖累轉(zhuǎn)向支撐

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

再看通脹。美國去通脹的“最后一公里”，受服務通脹粘性制約變得極其漫長。2022年6月至2023年6月，美國CPI通脹從9.1%陡峭回落至3.0%，隨后長期徘徊在2%目標上方。2023年12月至2024年11月，美國CPI通脹累計回落0.7pct至2.7%，其中已處低位的商品分項貢獻0.4pct，仍處高位的服務分項僅貢獻0.3pct。相比之下，2023年全年CPI通脹累計回落3.1pct，其中商品貢獻1.7pct，服務貢獻1.4pct（圖63）。盡管全球商品供給過剩已為美國帶來輸入性通縮，但就業(yè)和樓市的“雙重短缺”支撐了服務通脹。一是就業(yè)市場仍處供不應求狀態(tài)，“勞工荒”尚未解除，薪資高增令服務通脹高位止跌。2024年11月，1個求職者仍然對應1.1個空缺職位，平均時薪同比增速仍然位于4%附近，較疫情前（2019）高出約1pct（圖64）。二是新冠疫情沖擊施工，美國住房庫存一度跌至歷史極低位（圖65），房價與房租出現(xiàn)陡峭上行，對住房服務CPI數(shù)據(jù)的影響持續(xù)至今。

圖63：商品價格主導本輪通脹回落

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖64：美國薪資增速保持高位

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖65：疫情期間美國住房庫存極度低企

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

盡管美國失業(yè)率仍處歷史低位（4%），通脹亦未回歸2%目標，但2024年9月，美聯(lián)儲卻不同尋常地選擇以50bp的幅度開啟預防性降息，主要原因有三。一是美聯(lián)儲認為當前就業(yè)市場已經(jīng)基本回歸供求平衡，不會繼續(xù)推升通脹。二是占總通脹權(quán)重達三成的住房服務通脹滯后于新簽租約，根據(jù)最新租金外推，住房服務通脹仍有1-2pct回落空間。三是高利率存在滯后影響，提前轉(zhuǎn)向有助于防范“降息過晚”風險，避免美國經(jīng)濟金融形勢非線性轉(zhuǎn)冷。

（二）展望2025：貨幣難松，財政趨緊

與第一任期相比，重回白宮的特朗普擁有更強大的政治掌控力與核心團隊，各項政策的施行節(jié)奏或明顯提升。如無意外，加征關(guān)稅和驅(qū)逐非法移民這兩項核心主張均將于2025年上半年落地，為美國帶來再通脹風險?？紤]到政策起草及國會表決流程，對內(nèi)減稅及去監(jiān)管等“穩(wěn)增長”政策或于2025年中落地。

增長方面，“穩(wěn)增長”政策支撐之下，2025年美國經(jīng)濟或保持韌性，節(jié)奏上可能沖高回落，上半場受減稅預期支撐，下半場受金融條件收緊制約。盡管減稅政策可能于2025年中方才落地，但樂觀預期足以令經(jīng)濟“高開”。根據(jù)第一任期經(jīng)驗，美國經(jīng)濟動能階段性峰值位于2017年四季度，與《減稅與就業(yè)法案》表決通過時間一致，隨后進入回落期。類似的減稅脈沖很可能再度重現(xiàn)。而隨著再通脹預期發(fā)酵，美國金融條件或再度收緊，通過資本市場的波動作用于經(jīng)濟。預計2025年美國經(jīng)濟增速仍將超過2%，但年末或明顯減速（圖66）。

圖66：2025年美國經(jīng)濟動能或沖高回落

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

就業(yè)方面，美國驅(qū)逐非法移民將壓縮勞動力供給，令失業(yè)率繼續(xù)保持歷史低位。隨著“勞工荒”加劇，即使經(jīng)濟階段性走弱，失業(yè)率也難以大幅上行。從貝弗里奇曲線看，美國就業(yè)市場或繼續(xù)處于“高空缺、低失業(yè)”區(qū)間，轉(zhuǎn)冷速度或較2024年放緩（圖67）。

圖67：2025年美國失業(yè)率或保持低位

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

通脹方面，保守的關(guān)稅和移民政策共同作用下，美國通脹或現(xiàn)V型走勢，再通脹風險顯著上升。預計全年CPI通脹中樞位于2-3%區(qū)間，年底或升至3%附近（圖68）。根據(jù)新簽租約價格外推，美國住房服務通脹仍有回落空間，或驅(qū)動CPI通脹于2025年上半年短暫回歸2%。但隨著關(guān)稅落地推高輸入商品價格，非法移民減少壓縮勞動力供給，美國商品與服務通脹或雙雙反彈，驅(qū)動通脹讀數(shù)再度走高。

圖68：2025年美國存在二次通脹風險

資料來源：Wind，招商銀行研究院

政策方面，美聯(lián)儲降息空間可能非常有限，需警惕降息幅度不及預期甚至二次加息的風險。根據(jù)美國通脹走勢預測，美聯(lián)儲貨幣政策的再轉(zhuǎn)向最早可能出現(xiàn)在2025年中。如此一來，2025年美聯(lián)儲政策利率下限可能高于4%（圖69）。

圖69：2025年美聯(lián)儲降息空間受限

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

更大的問題在于，過去幾年美國經(jīng)濟軟著陸所依賴的“寬財政+緊貨幣”政策組合將逐漸難以維系。由于利率水平居高難下，財政政策將面臨可持續(xù)性條件逆轉(zhuǎn)的威脅。美國可能無法繼續(xù)在去通脹與穩(wěn)增長之間找到平衡。一般而言，當利率水平低于經(jīng)濟增速，以宏觀杠桿率測度的政府債務水平將趨于收斂，財政仍有加杠桿空間。反之，若利率水平超過經(jīng)濟增速，政府債務將趨于發(fā)散，需要開啟財政整頓。

疫情期間，美國財政的大規(guī)模擴張快速消耗了其債務空間，財政可持續(xù)性條件已瀕臨逆轉(zhuǎn)。矛盾的宏觀政策立場對增長的影響是反向的，但對利率的影響則是同向的：“寬財政+緊貨幣”政策組合共振，推高了美國的利率水平（圖70）。以1年期國債收益率減去克利夫蘭聯(lián)儲1年期通脹預期計，2024年美國1年期實際利率中樞已升至2.2%，同期經(jīng)濟增速中樞約為2.5%，差值僅為0.3pct。相較之下，2010-2019年，美國經(jīng)濟增速高于利率中樞3.3pct。

圖70：財政擴張和貨幣緊縮共同推升利率

資料來源：招商銀行研究院

從更長周期看，利率中樞上移引發(fā)財政可持續(xù)性條件逆轉(zhuǎn)，是投資儲蓄剪刀差走闊的必然結(jié)果。根據(jù)實際利率決定模型，利率水平與意愿投資成正比，與意愿儲蓄成反比。一方面，次貸危機后，美國投資意愿持續(xù)修復，疊加人工智能技術(shù)催化，國民投資率趨勢性上行，15年間累計上升5pct至22%。另一方面，新冠疫情以來，美國政府大規(guī)模加杠桿，壓低了整體儲蓄水平。過去4年間，國民儲蓄率快速下行了2pct至17%（圖71）。投資上升，儲蓄下降，美國利率水位因此大幅上行。

圖71：美國投資儲蓄剪刀差持續(xù)走闊

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

在私人部門投資及借貸意愿已經(jīng)修復的背景下，加碼財政擴張效率低下，無法推升經(jīng)濟增長，高利率下將變得難以持續(xù)。根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）預測，未來十年，美國財政收支占名義GDP的比重將繼續(xù)上升1pct，全部用于付息支出。此外，政府借貸已在對私人借貸形成擠出。一個證據(jù)是，當前利率水平下美國政府部門仍在加杠桿，但房地產(chǎn)行業(yè)則處于冰封狀態(tài)：高昂的按揭利率壓制了房地產(chǎn)銷售，高昂的融資成本則壓制了房地產(chǎn)投資。去監(jiān)管催化之下，私人投資旺盛與政府借貸上升的矛盾將進一步激化。

無論是組建政府效率部壓縮開支并開啟小政府改革的嘗試，還是提名財政部長貝森特引導赤字率回歸3%的愿景，均指向特朗普政府已高度重視財政可持續(xù)性問題。然而，不同于推行減稅政策的暢通無阻，削減公共開支必將面臨來自各方的重重阻力。特朗普2.0的“行政供給側(cè)改革”效果仍然有待觀察?；鶞是樾蜗?，未來一段時間內(nèi)美國財政赤字仍將保持高位，全球經(jīng)濟與金融市場仍將暴露在高利率與強美元的沖擊之下。

若美國財政可持續(xù)性條件持續(xù)逆轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟前景存在兩種情形，對應全球經(jīng)濟的兩種風險。一是美國政府發(fā)力整頓財政，導致需求明顯收縮，經(jīng)濟快速走弱。二是美國政府放任赤字高企，通脹快速上行導致債務危機風險上升，沖擊全球金融條件。

展望2025，美國經(jīng)濟大概率在特朗普政策支撐下保持韌性，但可持續(xù)性存疑。短期看，美國通脹再度上行可能引發(fā)美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，抑制經(jīng)濟增長。長期看，美國財政可持續(xù)性條件面臨挑戰(zhàn)，債務路徑或趨于發(fā)散，將成為全球經(jīng)濟新的不確定性來源。

-END-

相關(guān)報告

《中美“再通脹”——2025年宏觀經(jīng)濟與資本市場展望①》

責任編輯|余然