在2024年9月17-18日舉行的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從【5.25%，5.5%】下調(diào)至【4.75%，5.0%】，超出市場(chǎng)預(yù)期。

這是2020年3月疫情沖擊以來、2023年7月加息周期結(jié)束之后，美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布降息、對(duì)限制性政策立場(chǎng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)放松，以支持其雙重使命，在實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的同時(shí)確保勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁狀態(tài)。由于美國經(jīng)濟(jì)仍保持韌性，此次降息帶有明顯的防御性質(zhì)，屬于前置降息。

美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)宣布繼續(xù)實(shí)施縮表，每月最多減持250億美元美債和350億美元MBS，這與2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施前置降息時(shí)的做法不同，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在宣布降息的同時(shí)結(jié)束了縮表操作。這種政策差異的主要原因是目前美國經(jīng)濟(jì)仍保持韌性，支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)為何超預(yù)期實(shí)施前置降息

9月17日公布的美國8月零售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月18日降息25個(gè)基點(diǎn)的概率小幅上調(diào)為34%，累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率小幅下調(diào)為66%，這表明市場(chǎng)雖然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能降息50個(gè)基點(diǎn)，但理由不夠充分。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍然宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，這也是美聯(lián)儲(chǔ)多年來罕見超出預(yù)期宣布政策行動(dòng)的案例。美聯(lián)儲(chǔ)此次政策決議可能有以下幾個(gè)方面的考慮。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。美國8月CPI同比漲幅放緩至2.5%，為2021年3月以來最低；8月核心CPI同比上漲3.2%，仍高于2%目標(biāo)較多，但名義政策利率已經(jīng)維持在5.5%高位一年多時(shí)間，政策限制性程度不斷上升，降息50個(gè)基點(diǎn)之后的抑制作用仍然較強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的可能性較大。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，主要體現(xiàn)為新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所下降、失業(yè)率小幅上升、工資增速放緩、勞動(dòng)力供需更加平衡。此次超預(yù)期降息，表明美聯(lián)儲(chǔ)更加重視勞動(dòng)力市場(chǎng)，意在通過大幅降息防止勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期降溫甚至惡化。

一方面，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨于下降。2024年8月，美國新增非農(nóng)就業(yè)14.2萬人；1-8月，每月平均新增18.4萬人，2023年同期為26.6萬人，2022年同期為44萬人。另一方面，美國失業(yè)率有所上升。2024年7月，美國失業(yè)率為4.3%，同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；8月失業(yè)率為4.2%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖然仍處于歷史較低水平，但失業(yè)率同比反彈表明勞動(dòng)力市場(chǎng)開始降溫。

工資漲幅也逐步放緩。2024年8月，美國平均時(shí)薪同比上漲3.8%，比本輪復(fù)蘇過程中的峰值（2022年3月5.6%）回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，幅度較大。上述指標(biāo)綜合顯示，美國勞動(dòng)力供需已經(jīng)趨于平衡。2024年7月，美國職位空缺數(shù)量降至767.3萬個(gè)，為2021年2月以來最低；同期美國總就業(yè)人數(shù)為16,126.6萬人，對(duì)勞動(dòng)力總需求的理論值為16,893.9萬人，比美國勞動(dòng)力總量16,842.9萬人多51萬人，創(chuàng)2021年5月以來最低，本輪峰值為2022年3月618.9萬人。

當(dāng)然，美國勞動(dòng)力總量的增長(zhǎng)主要來自于移民的增加，這也是失業(yè)率小幅上升的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)此次降息屬于前置防御操作，是為了避免勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)降溫，而不是對(duì)衰退的確認(rèn)。

第三，隨著緊縮政策抑制總需求、打擊通脹取得成效，美國通脹壓力顯著緩解，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為政策已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)南拗菩猿潭?，需要部分減輕限制性以防止勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步超預(yù)期降溫，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

2022-2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中，隨著利率上行、通脹回落，政策利率在2023年5月超過通脹率，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，政策的限制性程度不斷上升。以2024年8月的數(shù)據(jù)為例，美國CPI、核心CPI的同比漲幅分別為2.5%和3.2%，而此前降息之前的聯(lián)邦基金利率上限為5.5%，由此推算出美國實(shí)際利率分別高達(dá)3%和2.3%。此次降息50個(gè)基點(diǎn)后，政策限制性程度降低，但實(shí)際利率仍高達(dá)2.5%和1.8%。這也是美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息的原因之一。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告

美聯(lián)儲(chǔ)還發(fā)布了最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告，主要指標(biāo)如下。和6月份預(yù)測(cè)結(jié)果相比，2024年美國GDP增速從2.1%小幅下調(diào)至2%，變化不大；2024年P(guān)CE通脹、核心PCE通脹分別從2.6%和2.8%下調(diào)至2.3%和2.6%，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)更有信心。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將2024年末美國失業(yè)率從4%上調(diào)至4.4%，表明美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化。此次超預(yù)期降息50個(gè)基點(diǎn)，主要是為了防止勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步超預(yù)期降溫甚至惡化。此前，美國勞工數(shù)據(jù)局（BLS）于8月21日將2024年3月為基準(zhǔn)的初次未季調(diào)非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)下調(diào)81.8萬個(gè)崗位，已經(jīng)引起市場(chǎng)擔(dān)憂。

從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看美聯(lián)儲(chǔ)前置降息的影響

01 /?股市

9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議后，美股由漲轉(zhuǎn)跌，道指、標(biāo)普500和納指收盤分別下跌0.25%、0.29%和0.31%，超預(yù)期降息引發(fā)經(jīng)濟(jì)前景惡化的擔(dān)憂。但美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息既有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，也能提升股票估值，長(zhǎng)期構(gòu)成利好，因此9月19日美股全線上漲。歐洲及亞太股市表現(xiàn)積極，9月19日A股強(qiáng)勁反彈，上證指數(shù)和深證成指收盤分別上漲0.69%和1.19%，日經(jīng)225指數(shù)上漲2.13%。

但中國央行保持政策定力，未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息，而是維護(hù)公開市場(chǎng)操作利率和LPR不變，A股進(jìn)一步上漲動(dòng)力減弱，9月20日進(jìn)入調(diào)整行情。

02 /?債券

10年期美債期貨不漲反跌，原因是鮑威爾在回答記者提問時(shí)的表態(tài)偏鷹，認(rèn)為此次降息50個(gè)基點(diǎn)并不代表下次會(huì)議將繼續(xù)降息，每次會(huì)議的決策都將基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩降息步伐甚至停止降息；如果經(jīng)濟(jì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)則有可能加快降息。10年期美債收益率從9月17日盤中最低3.599%上漲至9月18日盤中最高3.729%，收盤3.713%，較前一交易日上漲6.5個(gè)基點(diǎn)；9月19日收盤進(jìn)一步上漲至3.715%。

當(dāng)然，在美國通脹緩和、利率下行階段，長(zhǎng)期美債利率不具備繼續(xù)大幅上行空間和動(dòng)力；但在經(jīng)過近一年時(shí)間的震蕩上漲之后，長(zhǎng)期利率下行空間已經(jīng)變小。與長(zhǎng)端不同的是，短期美債利率則確立了下行趨勢(shì)，在美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)、通脹反彈或者再通脹升溫之前，交易機(jī)會(huì)值得把握。

03 /?商品

商品市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息短期反應(yīng)積極，南華商品指數(shù)9月19日上漲1.39%，延續(xù)最近一周的反彈，自5月末以來的下跌行情暫時(shí)告一段落。但是，全球主要經(jīng)濟(jì)體的需求仍處于下降趨勢(shì)，歐美降息刺激經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)需求，還需要一段時(shí)間才能取得顯明效果，預(yù)計(jì)商品市場(chǎng)本輪反彈幅度有限。

04 /?匯率

9月18日美聯(lián)儲(chǔ)降息當(dāng)天，美元指數(shù)盤中上漲至最高101.15，收盤101.02，漲幅為0.11%。但美元漲勢(shì)未能持續(xù)，9月19日再次跌破101，目前為100.5左右。中國央行保持政策定力，維持7天逆回購利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）不變，9月19日人民幣兌美元匯率強(qiáng)勁反彈至7.06左右，9月20日進(jìn)一步上漲至7.04。人民幣自2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來面臨的貶值壓力已經(jīng)減輕。

美元指數(shù)既受美聯(lián)儲(chǔ)政策、美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響，還與歐元、日元等非美元貨幣的走勢(shì)密切相關(guān)。歐洲央行已于2024年6月進(jìn)入降息周期，9月12日再次降息，歐元與美元所處的政策環(huán)境相似；但日本央行進(jìn)入加息周期不久，利率仍有上漲空間，預(yù)計(jì)日本央行在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常的情況下可將利率漸進(jìn)上調(diào)至1%，日元有反彈動(dòng)力，將對(duì)美元構(gòu)成部分壓制。

在美聯(lián)儲(chǔ)降息過程中，美元指數(shù)仍有下跌空間，中期跌破100關(guān)口的概率較大。但從長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息有利于美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，對(duì)美元構(gòu)成支撐。最新利率點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期中性利率預(yù)測(cè)水平從6月份的2.8%小幅上修至2.9%，也表明美國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)有所改善，支持美元指數(shù)長(zhǎng)期持穩(wěn)。

美聯(lián)儲(chǔ)利率政策展望

01 /?市場(chǎng)預(yù)期

最新的美債利率期貨報(bào)價(jià)顯示，市場(chǎng)繼續(xù)交易降息預(yù)期，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為65.6%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為34.4%；12月會(huì)議累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為30.1%，累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)的概率為51.3%，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)的概率為18.6%。當(dāng)然，這一預(yù)期會(huì)隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布而不斷修正?？傮w上看，市場(chǎng)目前的預(yù)期略偏激進(jìn)，因?yàn)榍爸媒迪⒘Χ仍酱?、步伐越快，?jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)的時(shí)間越早，繼續(xù)大幅降息的必要性下降。

02 /?美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖

最新利率點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將2024年和2025年末的聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)值分別從6月會(huì)議的5.1%和4.1%下調(diào)至4.4%和3.4%，2026年末從3.1%下調(diào)至2.9%。利率點(diǎn)陣圖對(duì)于判斷美元利率和美元指數(shù)趨勢(shì)有一定參考價(jià)值，但美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)季度都會(huì)根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)、通脹和就業(yè)等主要指標(biāo)的變化，調(diào)整對(duì)利率的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)隨之修正。

03 /?其他因素

此外，中國、歐元區(qū)等重要經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)也會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生影響。中國經(jīng)濟(jì)正面臨貨幣與財(cái)政、中央與地方、投資與消費(fèi)等多重再平衡任務(wù)，房地產(chǎn)行業(yè)正處于出清過程中。自5月下旬以來，大宗商品價(jià)格大幅下跌，對(duì)緩解歐美通脹壓力有利，客觀上為美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息提供了空間。今年以來，中國央行陸續(xù)出臺(tái)降準(zhǔn)、降息等支持政策，但效果尚不明顯；后續(xù)政策實(shí)施特別是財(cái)政政策仍有較大空間，但時(shí)機(jī)和節(jié)奏上存在不確定性，需要觀察和評(píng)估。

新的降息周期剛剛開啟，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的幾次會(huì)議上繼續(xù)降息的概率較高，對(duì)美股和全球股市整體利好，美元指數(shù)走弱則利好主要非美元貨幣。但考慮到美國經(jīng)濟(jì)的韌性和美聯(lián)儲(chǔ)此次降息的防御性質(zhì)，加上美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施縮表，判斷資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不能簡(jiǎn)單參考以往降息周期的經(jīng)驗(yàn)，要更加關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，準(zhǔn)確評(píng)估其對(duì)政策和市場(chǎng)的影響。