匯率市場交易主線

上半年：通脹動能反彈下，降息預(yù)期延后，甚至交易全年不降息，助推美元走強 。三季度：勞動力市場疲軟下的衰退交易，疊加套息交易逆轉(zhuǎn)，美元持續(xù)下行 。四季度：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性打消衰退預(yù)期，特朗普交易疊加通脹擔(dān)憂，美元重啟上行。

特朗普的經(jīng)濟政策如何影響美聯(lián)儲貨幣政策？

特朗普的經(jīng)濟政策的確給美聯(lián)儲貨幣政策帶來更高的不確定性。但與直覺和市場反應(yīng)不同的是，特朗普經(jīng)濟政策（稅收、移民、關(guān)稅）對美聯(lián)儲中短期貨幣政策決策的影響可能有限。 首先，財政政策：在擴張性財政政策落地前1年，美聯(lián)儲政策利率預(yù)測基本維持不變，甚至在2017年9月由于通脹預(yù)測下調(diào)而下調(diào)政策利率預(yù)測。 2018年擴張性財政政策落地后，盡管美聯(lián)儲持續(xù)上調(diào)實際GDP增速預(yù)測與產(chǎn)出缺口，實際短中期的政策利率路徑的變化仍取決于實際通脹發(fā)展， 2018年6月才上調(diào)2018年政策利率。其次，移民政策：從美聯(lián)儲在2017年5月議息會議的Tealbook（青皮書）來看，美聯(lián)儲傾向于認為移民政策變化對用于衡量經(jīng)濟疲軟程度的總 體統(tǒng)計數(shù)據(jù)產(chǎn)生很小的影響，考慮移民政策變化的一般均衡影響，除卻人口的負面影響，可能亦有減少移民數(shù)量提高單位工人可用資本量進而 提高平均生產(chǎn)率等正面影響。最后，關(guān)稅政策：從2018年9月美聯(lián)儲議息會議材料Tealbook來看，美聯(lián)儲的模型指向關(guān)稅帶來的通脹影響是暫時的，對經(jīng)濟增長不利，如果 美聯(lián)儲應(yīng)對關(guān)稅通脹影響進行加息則增加衰退概率，如果美聯(lián)儲的貨幣政策足夠透明并能穩(wěn)定通脹預(yù)期，忽視關(guān)稅的貨幣政策更為合適。

美聯(lián)儲淺降息的必要性

從勞動力市場角度，美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策可能抑制了勞動力市場需求，考慮到職位空缺持續(xù)回落的非線性影響，美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策的選 擇可能是進一步降息。

如何看待美國勞動力市場后續(xù)發(fā)展？

行業(yè)層面，勞動力市場緊俏程度分化，行業(yè)圖 景喜憂參半。 服務(wù)業(yè)中除信息行業(yè)外整體穩(wěn)健，勞動力市場 圖景好于疫情前。但非耐用品制造業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易、交通與公 用事業(yè)行業(yè)勞動力市場圖景或面臨風(fēng)險。 從薪資增速看，除信息與批發(fā)零售貿(mào)易薪資增 速小于疫情前，其他行業(yè)薪資增速均高于疫情 前，服務(wù)業(yè)平均高1.35%，制造業(yè)等其他非服 務(wù)行業(yè)平均高2.44%。

美聯(lián)儲暫停降息的前景

從通脹角度，我們對住房通脹與除住房外核心服務(wù)通脹回落的持續(xù)性保持謹慎，這兩項可能已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，表現(xiàn)出持續(xù)黏性并高于目 標(biāo)水平，需要更高與更久的限制性貨幣政策利率水平 。由于疫情后房租租金經(jīng)歷了暴漲，盡管隨后經(jīng)歷了回落，但租金水平仍遠高于疫情前，因此高搬家率、續(xù)租率可能引發(fā)住房通脹反彈，但對 中期回落的影響相對有限；更重要的是新租金水平，如果新租金水平由基準情形的3%反彈至4.5%，住房通脹可能不再繼續(xù)回落，而將持續(xù)高 于疫情前水平。

2024年人民幣匯率走勢回顧

上半年慢貶：外部伴隨美元走強，內(nèi)部經(jīng)濟預(yù)期與政策預(yù)期偏弱，人行穩(wěn)定匯率預(yù)期，人民幣走出慢貶行情。三季度急升：外部伴隨美元快速走弱，內(nèi)部伴隨政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，人民幣急升。四季度快貶：外部伴隨美元快速走強，疊加特朗普勝選關(guān)稅擔(dān)憂，內(nèi)部政策預(yù)期搖擺，人民幣快貶。

國內(nèi)：市場重心在于明年財政政策

明年財政政策更加給力。 預(yù)計赤字率為3.5%左右；繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債用于“兩重”及“兩新”，規(guī)模可能擴大至2萬億，且“兩新”分配比例或有所提高； 新增專項債規(guī)模4萬億（其中特殊新增專項債8000億元），疊加2萬億專項債用于置換隱債及1萬億特別國債補充國有大行資本金。預(yù)計全年政 府債凈供給規(guī)模約13-14萬億，政府債凈供給規(guī)模較今年或擴大2-3萬億。

實際利率仍偏高，需要通過降息來刺激需求

今年國內(nèi)通脹總體偏弱，需求端恢復(fù)仍較慢。今年國內(nèi)通脹總體偏弱，前10月PPI同比平均下降2.1%，核心CPI同比平均增速為0.5%，CPI同 比平均增速為0.3%，工業(yè)端和消費端均處于低通脹狀態(tài)。實際利率仍較高，需通過降息來刺激需求。雖然我國的名義利率更低，但是如果以10年國債收益率-CPI同比作為衡量實際利率的指標(biāo)，目 前我國實際利率為1.75%，高于美國的1.41%。低通脹使得實際利率偏高，不僅不利于企業(yè)投資，而且會拖累居民消費，央行也多次表示要 把推動通脹溫和回升作為貨幣政策的重要考量。因此，2025年貨幣政策仍需通過降息來降低實際利率，從而刺激需求，推動物價溫和回升。

關(guān)稅對于匯率的影響

關(guān)稅對匯率的影響包括直接與間接影響兩種渠道，直接影響體現(xiàn)在關(guān)稅改善貿(mào)易收支，本國貨幣升值。 間接影響體現(xiàn)在關(guān)稅導(dǎo)致本國產(chǎn)出與價格改變，進而影響貨幣政策與匯率。 實證研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅導(dǎo)致本國匯率升值，特朗普政府施加的關(guān)稅導(dǎo)致美元升值，加拿大、墨西哥、中國的匯率均有不同程度的貶值。

歐央行打破季度降息

歐央行“打破常規(guī)”10月議息會議自9月后再度降息25bp，主要由于去通脹進程進展良好與仍然低迷的歐洲經(jīng)濟。

歐央行2025年或逐次會議降息

歐元區(qū)通脹中“最后一只靴子”——國內(nèi)通脹或?qū)⒂?025年落地，從歐元區(qū)勞動力市場狀況、薪資前景、企業(yè)售價預(yù)期來看，或指向盤居高位 的國內(nèi)通脹將在2025年顯著回落，為歐央行放松貨幣政策打開空間。

市場已經(jīng)充分定價的背景下，歐元的變數(shù)或在于經(jīng)濟有向上的意外

歐元區(qū)加速降息后，前期受抑制的制造業(yè)或迎來修復(fù)，動態(tài)來看，歐元區(qū)經(jīng)濟增速有上行意外風(fēng)險，或部分扭轉(zhuǎn)美強歐弱的預(yù)期。

日銀邊際扭轉(zhuǎn)鷹派傾向

日銀自7月加息后。9月、10月議息會議邊際扭轉(zhuǎn)鷹派傾向。盡管日銀10月展望對GDP與通脹的預(yù)測相比7月變化有限，但日銀對經(jīng)濟增長與通脹 的風(fēng)險判斷出現(xiàn)邊際變化，由7月展望認為經(jīng)濟增長的風(fēng)險偏向上行（“upside”）調(diào)整為10月展望認為大體平衡（“generally balanced”），對于通脹風(fēng)險的判斷由此前認為FY2024/FY2025存在上行風(fēng)險，后推為FY2025存在上行風(fēng)險。

薪資物價循環(huán)的多重條件

“薪資-物價循環(huán)”：議薪-居民現(xiàn)金收入-消費-企業(yè)提價

居民漲薪 ? （1）居民消費支出強勁，支撐企業(yè)繼續(xù)提價，10月服務(wù)業(yè)價格是否有繼續(xù)上漲？（2）居民薪資持續(xù)上漲，支撐消費信心與消費前景，但薪資繼續(xù)上漲或依賴2025年春斗議薪結(jié)果。（3）面對薪資抬升的成本壓力，企業(yè)加大固定資產(chǎn)投資進行勞動力替代或提升勞動生產(chǎn)率，從而保證進一步提升薪資。 盡管企業(yè)固定資產(chǎn)投資前景樂觀，但實際結(jié)果可能遜于預(yù)期。

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