關(guān)鍵信號：ONRRP 余額耗盡、TGA 賬戶不再大幅回落、縮表將帶來準(zhǔn)備金余額收縮— —這一信號出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲縮表開始消耗貨幣市場準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表收縮 開始帶來金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。

（一）為何要關(guān)注準(zhǔn)備金？

準(zhǔn)備金是美聯(lián)儲當(dāng)前“地板系統(tǒng)”貨幣政策框架的核心。何為“地板系統(tǒng)”？根據(jù)貨幣 金融學(xué)的理論，貨幣市場利率（美國為聯(lián)邦基金利率 EFFR）由準(zhǔn)備金供給與需求曲線均 衡時得到，準(zhǔn)備金供給曲線可簡單理解為美聯(lián)儲提供的流動性規(guī)模，因此供給曲線為垂 直的，可以以美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的準(zhǔn)備金余額來觀測。準(zhǔn)備金需求曲線為商業(yè)銀行對 準(zhǔn)備金的需求，需求曲線向右下方傾斜：當(dāng)準(zhǔn)備金供給規(guī)模較小的，貨幣市場利率對準(zhǔn) 備金供給曲線的移動較為敏感，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作小規(guī)模調(diào)整貨幣供給以調(diào) 控利率；當(dāng)準(zhǔn)備金供給規(guī)模較大（量化寬松）時，需求曲線接近水平，貨幣市場利率對準(zhǔn) 備金供給曲線的移動十分不敏感，因此美聯(lián)儲需要通過設(shè)置利率走廊（聯(lián)邦基金目標(biāo)利 率區(qū)間）實現(xiàn)對市場利率的控制（這一機制被稱為充足準(zhǔn)備金環(huán)境中的“地板系統(tǒng)”框 架）。

美聯(lián)儲停止 QT 的底層邏輯即為準(zhǔn)備金供給下降至維持地板系統(tǒng)所需的最低充足準(zhǔn)備金 需求水平。美聯(lián)儲 QT 操作本質(zhì)上是在收縮準(zhǔn)備金供給，即準(zhǔn)備金供給曲線左移，當(dāng)準(zhǔn) 備金供給曲線因縮表左移幅度過大、偏離準(zhǔn)備金需求曲線的水平部分時，EFFR 對準(zhǔn)備金 供給變動的敏感性加強，地板系統(tǒng)失靈。因此為了維系地板系統(tǒng)有效，當(dāng)準(zhǔn)備金供給左 移到略高于充足準(zhǔn)備金需求時，美聯(lián)儲就需要停止 QT，避免準(zhǔn)備金供給進(jìn)一步減少導(dǎo)致 地板系統(tǒng)失靈。（更詳細(xì)的利率走廊形成機制參考《功夫在降息之外：美聯(lián)儲政策框架的 十字路口 20190716》）。

（二）準(zhǔn)備金受哪些因素影響？

準(zhǔn)備金除了受美聯(lián)儲自身資產(chǎn)購買操作的影響外，TGA 賬戶與 ONRRP 賬戶為準(zhǔn)備金額 外的兩個蓄水池。 TGA（Treasury General Account）賬戶：財政部一般存款賬戶，財政部尚未支出的財政 收入，會存放于美聯(lián)儲形成 TGA 賬戶。TGA 賬戶對準(zhǔn)備金余額的影響路徑為：當(dāng)財政 部發(fā)行國債時，金融機構(gòu)支付現(xiàn)金購買國債，由于上述機構(gòu)通常會在銀行開立賬戶或通 過貨幣市場間接將冗余流動性存入銀行，其購債行為將帶來銀行超額流動性規(guī)模下降， 進(jìn)而最終帶來美聯(lián)儲超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降；同時財政部獲得國債發(fā)行收入后將暫未支出 的部分存入美聯(lián)儲，帶來美聯(lián)儲 TGA 賬戶余額上升。反之，當(dāng)財政支出增加時，TGA 賬 戶余額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準(zhǔn)備金規(guī) 模提升。因此可見，財政部發(fā)行國債將增加美聯(lián)儲 TGA 賬戶余額，同時金融機構(gòu)購買國 債將消耗準(zhǔn)備金，因此 TGA 賬戶與超額準(zhǔn)備金規(guī)模之間通常存在此消彼長的關(guān)聯(lián)。

隔夜逆回購賬戶（The overnight reverse repo program，ON RRP）：美聯(lián)儲為貨幣基金 等非銀機構(gòu)設(shè)立的“流動性回籠”工具，允許此類機構(gòu)將超額流動性通過 ONRRP 工具 “存”在美聯(lián)儲。由于 QE 后貨幣基金持有大量超額流動性，為避免上述機構(gòu)的超額流動 性無處可去而持續(xù)壓低貨幣市場利率，美聯(lián)儲允許此類機構(gòu)將超額流動性通過 ONRRP 工具“存”在美聯(lián)儲，并獲得 ONRRP 利率。

ONRRP 賬戶對準(zhǔn)備金余額的影響路徑為：美聯(lián)儲 ONRRP 工具約 90%由美國貨幣基金 使用；貨幣基金的投向以 ONRRP（2023Q3 占比 24%）、私人回購（2023Q3 占比約 24%）、 國債與機構(gòu)債（2023Q3 占比 40%）為主。貨幣基金管理人會對比私人回購、國債/機構(gòu)債 與 ONRRP 利率孰高，來選擇其資產(chǎn)配置比例，當(dāng)投資 ONRRP 的性價比最高時，貨幣基 金會增加 ONRRP 的投資量。由于 ONRRP 相當(dāng)于美聯(lián)儲自貨幣基金“回籠”流動性，而 私人回購與國債/機構(gòu)債屬于“市場化”工具，即貨幣基金將資金融出給其他金融機構(gòu)， 因此 ONRRP 配置規(guī)模下降會增加金融市場的流動性。

受到 TGA 與 ONRRP 賬戶蓄水池效應(yīng)，QT-II 至今準(zhǔn)備金供給暫未減少。2022 年 6 月 美聯(lián)儲啟動縮表以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模由 8.96 萬億美元降至 7.72 萬億美元，下降了 1.24 萬億美元；然而準(zhǔn)備金余額反而由 3.32 萬億美元提升至 3.59 萬億美元，增加了 2773 億美元。這一輪縮表期間的準(zhǔn)備金余額提升正是來自于美聯(lián)儲 TGA 賬戶與 ONRRP 賬 戶的“接力輸血”，從而“釋放”額外流動性以對沖美聯(lián)儲緊縮。具體來說：2022 年 6 月 初-2023 年 5 月末，對沖準(zhǔn)備金供給減少的主角是 TGA 賬戶。這一時期，美聯(lián)儲縮表 5275億美元，但期間 TGA 賬戶余額下降，釋放流動性 7532 億美元，對沖了縮表的緊縮效應(yīng)， 因此這一時期準(zhǔn)備金余額僅減少了 1095 億美元。2023 年 6 月初至今，ONRRP 賬戶接替 TGA 成為了對沖準(zhǔn)備金供給減少的主角。這一時期，美聯(lián)儲縮表 7115 億美元，但期間 ONRRP 賬戶余額下降，貨幣基金增加私人回購與短期國債的投資規(guī)模，釋放流動性 16647 億美元，對沖了縮表的緊縮效應(yīng)，因此這一時期準(zhǔn)備金余額不降反增 3868 億美元。

（三）QT-II 進(jìn)程中準(zhǔn)備金的關(guān)鍵變化

QT-I 由于沒有 ONRRP 與 TGA 的蓄水池效應(yīng)，因此縮表啟動后美聯(lián)儲準(zhǔn)備金余額快速下 降，即縮表對貨幣市場流動性直接形成沖擊。而 QT-II 在 TGA 與 ONRRP 對沖下，盡管 縮表速度遠(yuǎn)快于 QT-I，但準(zhǔn)備金尚未收縮；縮表對流動性的實質(zhì)性沖擊尚未體現(xiàn)，金融 機構(gòu)尚未開始縮表。

但目前準(zhǔn)備金已有加速下降的擔(dān)憂。一方面，2024 財年初始，財政赤字已現(xiàn)高增跡象， 引發(fā)市場對國債發(fā)行量居高不下的擔(dān)憂。此前市場普遍預(yù)期在 2024 財年美國財政赤字規(guī) 模將收縮，國債供給壓力將下降；然而在 2023 年 10 月美國新財年開啟后，2024 財年的 第一個季度財政赤字高于去年，同時國債發(fā)行量也顯著走高；這引發(fā)了市場對未來美債 供給壓力仍將居高不下的擔(dān)憂，若國債發(fā)行延續(xù)高位，TGA 賬戶再度走高，將持續(xù)消耗 準(zhǔn)備金供給。

另一方面，也是更為重要的誘因：ONRRP 當(dāng)前水位正在快速下降，ONRRP 消耗完后美 聯(lián)儲縮表將大概率直接消耗準(zhǔn)備金，并對金融市場流動性形成直接沖擊。2023 年 6 月初 至今，ONRRP 賬戶下降 16647 億美元，目前 ONRRP 余額僅 5902 億美元。而目前私人 回購利率高于隔夜逆回購利率，貨幣基金或更愿意投向私人回購市場，ONRRP 大概率將 繼續(xù)快速回落。不過，2018-2019 年的縮表期間，ONRRP 余額大致穩(wěn)定在 94 億美元區(qū)間 中，即從歷史經(jīng)驗來看 ONRRP 還可釋放約 5800 億美元流動性。根據(jù)目前美聯(lián)儲縮表的 速度，ONRRP 還可對沖約 6 個月的縮表金額1，雖然水位回落但短期“安全墊”仍在。

關(guān)鍵信號：1、QT-I 的經(jīng)驗顯示準(zhǔn)備金開始收縮后，利率走廊有效性不到 1 個月就開始 變差；因此當(dāng)看到 QT-II 帶來準(zhǔn)備金收縮后，利率走廊有效性或?qū)⒑芸熳儾睢?2、利率走廊有效性變差的信號為：利率走廊上限-EFFR 利差收窄甚至持平；EFFR 99th 分位數(shù)-EFFR 利差走高；SOFR 連續(xù)一周突破利率走廊上限。 ——利率作為準(zhǔn)備金供求的結(jié)果，隨著金融機構(gòu)開始縮表，我們自然能夠觀察到貨幣市 場利率隨之走高。在這一階段，貨幣市場利率仍在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)，利率走廊 并未失效，但有效性變差。

（一）何為利率走廊？——美國貨幣市場關(guān)鍵利率

第二章中提到，“地板系統(tǒng)”的貨幣政策框架下，貨幣市場利率對準(zhǔn)備金供給變化不敏感， 美聯(lián)儲需要通過設(shè)置利率走廊實現(xiàn)對市場利率的控制，這即為利率走廊的理論背景。在 實際操作中，美聯(lián)儲會在 FOMC 會議中設(shè)置聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間，區(qū)間寬度為 25bp， 當(dāng)前為 5.25%-5.5%，這即為美聯(lián)儲設(shè)定的政策利率走廊，也就是我們平時所說的美聯(lián)儲 政策利率/聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 FFR，需要注意聯(lián)邦基金目標(biāo)利率實際上是一個區(qū)間。 那么在貨幣市場實際運行中，如何控制貨幣市場利率穩(wěn)定在官方設(shè)定的利率走廊區(qū)間內(nèi)？ 這就需要進(jìn)一步認(rèn)識美國貨幣市場中的幾個關(guān)鍵利率：

1、利率走廊上下限 超額準(zhǔn)備金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：美聯(lián)儲為商業(yè)銀行超額 存款準(zhǔn)備金支付的利率，目前為利率走廊上限。 隔夜逆回購利率 ONRRP 利率：美聯(lián)儲為隔夜逆回購 ONRRP 工具（詳見 1.2 節(jié)）所支付 的利率，可以理解為非銀機構(gòu)（以貨幣基金為主）將冗余流動性“存”在美聯(lián)儲獲得的利 息，目前為利率走廊下限。

2、市場利率：EFFR 與 SOFR 有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）：EFFR 以每日每筆聯(lián)邦基金交易量與交易價格加權(quán)平均得 到，為衡量境內(nèi)聯(lián)邦基金市場利率水平的指標(biāo)，可以理解為銀行之間的拆借利率。 有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）：衡量廣義的有抵押回購市場中、以國債為抵押品的融資 利率，可以理解為銀行/非銀之間的回購利率。 此處簡單科普一下美國聯(lián)邦基金市場與回購市場。二者為美國貨幣市場最為重要的兩個 市場，分別類似國內(nèi)的銀行間隔夜拆借市場與銀行間回購市場。

聯(lián)邦基金市場是由存款機構(gòu)向其他存款機構(gòu)或其他合格機構(gòu)（包括 GSEs）提供無擔(dān)保美 元借款（通常是隔夜）的市場。目前，聯(lián)邦基金市場的主要資金融出方為 GSEs（以 FHLB 為主），占每日總交易量的 90%以上；主要資金融入方為外國商業(yè)銀行在美分支（FBO）， 占每日總交易量的 65%-95%。聯(lián)邦基金市場的主要交易模式為：FBO 進(jìn)行 EFFR-IOER 套利業(yè)務(wù)，即 FBO 在聯(lián)邦基金市場中以 EFFR 利率從 GSEs 融入低成本資金，并存入美 聯(lián)儲準(zhǔn)備金賬戶獲取 IOER，從而實現(xiàn)套利。而美國的大型商業(yè)銀行可以直接吸收存款存放于 IOER 賬戶，因此在利率走廊正常時，大型商業(yè)銀行基本退出聯(lián)邦基金市場交易。

回購市場是金融機構(gòu)之間有抵押的資金借貸市場，通過回購協(xié)議，金融機構(gòu)間能夠以證 券（通常為國債、MBS/ABS、公司債、市政債等）作為抵押品借出/借入現(xiàn)金（通常為隔 夜），以獲得短期流動性支持?？煞譃樗饺嘶刭徥袌龊兔缆?lián)儲回購市場，美聯(lián)儲回購即為 各類公開市場操作（目前以隔夜逆回購 ONRRP 為主）；私人回購市場的主要資金融出方 為貨幣基金，主要資金融入方為對沖基金、mREITs 等投資機構(gòu)，證券交易商（包括一級 交易商與其他中小型交易商）為回購市場主要的資金中介。

3、市場利率運行于政策利率區(qū)間的機制 通常而言，利率走廊上限是銀行向央行的貸款利率，如貼現(xiàn)率，利率走廊下限為銀行向 央行的存款利率，如存款準(zhǔn)備金利率。而美聯(lián)儲的利率走廊上下限相對特殊，上限為非 銀機構(gòu)向銀行的貸款利率，下限為非銀機構(gòu)向央行的存款利率。具體來說：

ONRRP 利率為利率走廊下限：非銀機構(gòu)在美聯(lián)儲的“存款利率”。美聯(lián)儲量化寬松操作 后，銀行與非銀機構(gòu)均擁有大量超額流動性，銀行可直接存入 IOER 賬戶獲取利率，而非 銀機構(gòu)由于無法開立準(zhǔn)備金賬戶、或參與聯(lián)邦基金市場，因此只能在私人回購市場融出 資金。美聯(lián)儲設(shè)立 ONRRP 后，非銀機構(gòu)可將超額流動性“存”入美聯(lián)儲 ONRRP 賬戶， 并獲得 ONRRP 利率，因此非銀機構(gòu)不再愿意接受低于 ONRRP 利率水平的回購交易， ONRRP 成為利率走廊下限。

IOER 為利率走廊上限：非銀機構(gòu)向銀行的貸款利率。在美聯(lián)儲量化寬松操作后，美國大 型商業(yè)銀行主要的流動性管理方式為：吸收存款→將冗余流動性存放于美聯(lián)儲準(zhǔn)備金賬 戶獲取 IOER，由于 IOER 通常為貨幣市場中最高的利率，因此商業(yè)銀行沒有參與私人回 購市場/中小銀行聯(lián)邦基金市場的動力。然而當(dāng)私人回購市場/聯(lián)邦基金市場流動性緊張、 SOFR/EFFR 高于 IOER 時則會吸引商業(yè)銀行在私人回購市場融出流動性。通常情況下銀 行流動性足以滿足私人回購市場/聯(lián)邦基金市場需求，IOER 成為 SOFR/EFFR 的上限，也 即為利率走廊上限。 但上述機制存在兩個漏洞，這兩個漏洞也成為了我們觀察利率走廊有效性變差的窗口， 并觸發(fā)了 2019 年的“錢荒”，下文我們將再提到這兩個漏洞。

漏洞 1：由于上述利率走廊設(shè)置沒有為商業(yè)銀行向美聯(lián)儲貸款設(shè)立封頂工具，因此 IOER 為利率走廊上限是以商業(yè)銀行/聯(lián)邦基金市場不出現(xiàn)流動性短缺為前提的。但當(dāng)商業(yè)銀行 出現(xiàn)融資困境時，聯(lián)邦基金市場利率 EFFR 可能突破利率走廊上限 IOER，導(dǎo)致地板系統(tǒng) 失效。 漏洞 2：IOER 作為 SOFR 的上限是以銀行機構(gòu)冗余流動性足以滿足私人回購市場需求為 前提的，當(dāng)銀行機構(gòu)自身流動性不足，無法向回購市場提供足夠流動性支持時，非銀機 構(gòu)缺乏有效的流動性來源，SOFR 可能突破利率走廊上限 IOER，導(dǎo)致地板系統(tǒng)失效。

（二）從 QT-I 理解利率走廊有效性變差的進(jìn)程

2017 年 10 月啟動縮表后，流動性收緊，SOFR 與 EFFR 同步走高?？s表啟動后不到 2 個 月，2017 年 12 月 12 日利率走廊上限 IOER-EFFR 利差開始出現(xiàn)收窄；隨著縮表持續(xù)， 2018 年 10 月 23 日 EFFR 首次與利率走廊上限 IOER 持平。利率走廊開始出現(xiàn)有效性下 降跡象，但地板系統(tǒng)仍有效。 縮表繼續(xù)，非銀機構(gòu)流動性開始緊張：由于 FBO 不再進(jìn)行 EFFR-IOER 套利交易、GSEs 等中小銀行可能轉(zhuǎn)向在回購市場上融出超額流動性；但隨著 GSEs 自身流動性也在收縮， 其冗余流動性逐步無法滿足私人回購市場需求，觸發(fā)上文所說的“漏洞 2”（銀行無法向 回購市場提供足夠流動性支持），非銀機構(gòu)只能進(jìn)一步提高利率以尋求大型商業(yè)銀行的融 資，于是 2018 年 11 月初起，SOFR 頻繁出現(xiàn)連續(xù)一周突破利率走廊上限 IOER，回購 市場利率率先不受利率走廊限制。

非銀流動性緊張進(jìn)一步傳遞至銀行：GSEs 等中小銀行流動性收縮后，也開始通過聯(lián)邦基 金市場尋求向大型商業(yè)銀行融資。于是 2018 年 12 月最難獲得融資的那部分機構(gòu)的融資 成本 EFFR 99th分位數(shù)2 -EFFR 利差首次突破 20bp，達(dá)到 QT-I 以來最高位。隨著流動性 緊張由 99th 分位數(shù)銀行進(jìn)一步向 75th 分位數(shù)銀行傳導(dǎo)，疊加利率走廊機制存在上文所說 的“漏洞 1”（沒有為商業(yè)銀行向美聯(lián)儲貸款設(shè)立封頂工具），因此 2019 年 3 月 20 日加 權(quán)平均的EFFR首次突破利率走廊上限IOER，聯(lián)邦基金市場利率不再受利率走廊限制。 總結(jié)來看，QT-I 啟動 2 個月后利率走廊開始出現(xiàn)有效性下降跡象，此后流動性緊張由非 銀市場傳遞至銀行市場、由中小機構(gòu)傳遞至大型機構(gòu)，約 18 個月后貨幣市場利率全面突 破利率走廊上限。

（三）QT-II 進(jìn)程中利率走廊的關(guān)鍵變化

第一步：利率走廊上限 IOER-EFFR 利差逐步收窄。QT-I 的經(jīng)驗可見，一旦美聯(lián)儲縮表 開始引起準(zhǔn)備金規(guī)模的收縮，聯(lián)邦基金市場中流動性水位就會開始下降，有效聯(lián)邦基金 利率隨之走高，利率走廊有效性或?qū)⒑芸熳儾?。目前來看，由于?zhǔn)備金尚未回落，因此 IOER-EFFR 利差未見變動。 第二步：SOFR-EFFR 利差轉(zhuǎn)正→SOFR 連續(xù)一周突破利率走廊上限 第三步： EFFR 99th -EFFR 利差走高→EFFR 突破利率走廊上限。 QT-I進(jìn)程中，利率走廊有效性變差先發(fā)生于回購市場，再傳導(dǎo)至聯(lián)邦基金市場，因此SOFR 率先突破 IOER; 此后 EFFR 再突破 IOER。不過 QT-II 過程中，由于中小地區(qū)性銀行在 2023 年初率先爆發(fā)流動性危機，因此 2022 年下半年-2023 年上半年，EFFR 99th-EFFR 利 差一度走高，反映當(dāng)時中小地區(qū)銀行在聯(lián)邦基金市場中的融資難度加大。而目前來看， 隨著中小銀行危機緩和，EFFR 與 SOFR 利率均回落至正常利率區(qū)間。

關(guān)鍵信號：節(jié)點 1 與節(jié)點 2 的發(fā)生或?qū)⒂|發(fā)美聯(lián)儲對利率走廊進(jìn)行技術(shù)調(diào)整與對縮表速 度的調(diào)整 何為技術(shù)調(diào)整？ QT-I 進(jìn)程中，美聯(lián)儲在選擇放緩縮表速度前，先采取壓低利率走廊上限的技術(shù)調(diào)整，試 圖提高聯(lián)邦基金市場流動性?；仡檲D表 14，可以看到圖中的利率走廊區(qū)間（IOER 與 ONRRP 利率形成的區(qū)間）與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 FFR 區(qū)間并不相同。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 FFR 區(qū)間寬度穩(wěn)定為 25bp，但 QT-I 時利率走廊區(qū)間寬度從持平于 FFR 寬度不斷壓縮至 10bp。對美聯(lián)儲而言只要貨幣市場利率在 FFR 區(qū)間內(nèi)，地板系統(tǒng)就沒有出現(xiàn)實質(zhì)性失效。

技術(shù)調(diào)整的目的在于控制 EFFR 運行在 FFR 區(qū)間內(nèi)：EFFR 與 SOFR 之所以會突破 IOER 在第二章中已有詳細(xì)分析：當(dāng)中小銀行與非銀機構(gòu)缺少流動性時，只能將利率提升至 IOER 以上從而吸引大型銀行融出資金；如果此時 IOER 與 FFR 上限持平，那么貨幣市場 利率自然就也突破了 FFR 上限。技術(shù)調(diào)整針對的就是 IOER 與 FFR 上限持平的問題， 即如果下調(diào) IOER 使其低于 FFR 上限，那么即使非銀機構(gòu)與中小銀行將融資利率上調(diào) 至突破 IOER，但仍在 FFR 區(qū)間中。因此可以看到，QT-I 盡管 EFFR/SOFR 不斷突破 IOER，但除了最終“錢荒”外，其余時點 EFFR/SOFR 從未突破過 FFR 上限，地板系統(tǒng) 實質(zhì)上仍是有效的。通過對利率走廊的技術(shù)調(diào)整，美聯(lián)儲在地板系統(tǒng)框架下最后“榨干” 了大型銀行的超額流動性，但當(dāng)大型銀行流動性也不再充裕后，單靠技術(shù)調(diào)整就無法繼續(xù)控制 EFFR 穩(wěn)定在 FFR 區(qū)間內(nèi)，于是美聯(lián)儲自 2019 年 5 月放緩縮表速度。 回到 QT-II，目前 IOER 低于 FFR 上限 10bp，從 QT-I 的經(jīng)驗來看仍有 10bp 壓降空間， 因此在最終看到放緩縮表速度前，可能會先看到美聯(lián)儲繼續(xù)壓低 IOER 進(jìn)行技術(shù)調(diào)整。 不過需要注意的是，技術(shù)調(diào)整并非觸發(fā)放緩縮表的必要條件，美聯(lián)儲本輪也可能不進(jìn)行 技術(shù)調(diào)整而直接放緩縮表。

關(guān)鍵信號：2024Q4 或是準(zhǔn)備金降至觸發(fā)“錢荒臨界水平”的關(guān)鍵時點，不過此輪“錢荒” 的表現(xiàn)或為 SRF 與貼現(xiàn)窗口用量提升，利率再度飆升風(fēng)險不大。

（一）SRF 與貼現(xiàn)窗口護(hù)航 QT-II，“錢荒”概率不大

由于貨幣市場流動性本已開始收緊，疊加機構(gòu)月中繳稅和國債發(fā)行繳款的觸發(fā)，2019 年 9 月 17 日聯(lián)邦基金市場與回購市場利率同時飆升，EFFR 達(dá)到 2.3%，SOFR 達(dá)到 5.25% 當(dāng)時 FFR 上限為 2.25%，利率走廊實質(zhì)性失效。QT-I 之所以會發(fā)生貨幣市場利率大幅飆 升，背后的原因正是 3.1.3 節(jié)中所指出的利率走廊機制存在的兩個漏洞：即美聯(lián)儲沒有在 聯(lián)邦基金市場與回購市場設(shè)置貸款工具，以此作為 FFR 區(qū)間上限的封頂工具。具體來說： 聯(lián)邦基金市場：QT-I 時商業(yè)銀行向美聯(lián)儲的貸款工具僅貼現(xiàn)窗口一項，而當(dāng)時貼現(xiàn)率比 聯(lián)邦基金政策利率上限高 50bp，融資成本高且具有污名效應(yīng)，因此商業(yè)銀行除了流動性 極度短缺時一般不會使用，因此貼現(xiàn)窗口利率無法作為 FFR 區(qū)間上限的“封頂”工具。 回購市場：QT-I 時證券交易商、貨幣基金等非銀機構(gòu)并沒有通過美聯(lián)儲貸款的政策工具，

其流動性短缺時的“最后貸款人”通常是銀行機構(gòu)，因此當(dāng)銀行同樣面臨流動性短缺時， 非銀機構(gòu)只能進(jìn)一步上調(diào)融資利率，缺乏 FFR 區(qū)間上限的封頂工具。 QT-II 進(jìn)程中，美聯(lián)儲運用改革后的貼現(xiàn)窗口與 SRF 工具填補了上述兩個漏洞，因此本 輪縮表尾聲流動性緊缺的表現(xiàn)形式，可能是 SRF 與貼現(xiàn)窗口用量提升，SRF 用量提升反 映回購市場（非銀體系）流動性緊張，貼現(xiàn)窗口用量提升反映聯(lián)邦基金市場（銀行體系） 流動性緊張；而利率在 SRF 與貼現(xiàn)窗口護(hù)航下突破走廊上限的風(fēng)險不大。具體來說： 回顧圖表 14，可以看到當(dāng)前利率走廊的關(guān)鍵利率中，還有貼現(xiàn)率與 SRF 利率尚未介紹。 而這兩個利率正是 QT-II 中護(hù)航利率走廊的關(guān)鍵。

貼現(xiàn)率：聯(lián)邦基金市場的“封頂”工具。貼現(xiàn)率為存款機構(gòu)從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口申請貸款 所需支付的利率，通常為貨幣市場中最高的利率。2020 年 3 月 16 日前，貼現(xiàn)率一直設(shè)定 為聯(lián)邦基金政策利率 FFR 上限+50bp，融資成本高且具有污名效應(yīng)；而 2020 年 3 月 16 日，美聯(lián)儲對貼現(xiàn)窗口工具進(jìn)行調(diào)整，將一級貸款利率設(shè)定為與 FFR 上限持平，鼓勵存 款機構(gòu)更積極地利用貼現(xiàn)窗口來滿足意外的資金需求。這樣貼現(xiàn)窗口可保證存款機構(gòu)不 會以高于貼現(xiàn)率/FFR 上限的成本借入資金，以此作為聯(lián)邦基金市場的流動性后盾，保證 有效聯(lián)邦基金利率不突破 FFR 上限。SVB 危機期間貼現(xiàn)窗口用量顯著提升或也反映了商 業(yè)銀行啟用貼現(xiàn)窗口的意愿提升。

常備回購便利 SRF 利率：回購市場的“封頂”工具。SRF 為一級交易商+部分的大型存 款類機構(gòu)可以以合格抵押品與美聯(lián)儲進(jìn)行隔夜回購交易，以獲得美聯(lián)儲流動性支持的工 具；SRF 利率設(shè)置為與 FFR 上限持平。由于非銀機構(gòu)參與的回購市場中，一級交易商為 最大的資金中介，因此 SRF 保證了一級交易商不會以高于 SRF 利率/FFR 上限的成本借 入資金，再由一級交易商將流動性下沉到非銀機構(gòu)，以此作為回購市場的流動性后盾， 保證回購市場利率不突破 FFR 上限。

由于準(zhǔn)備金需求難以準(zhǔn)確預(yù)判，而美聯(lián)儲又致力于在準(zhǔn)備金供給收縮到略高于充足準(zhǔn)備 金需求時再停止 QT，因此縮表尾聲難免會造成準(zhǔn)備金供給不足的問題。通過貼現(xiàn)窗口與 SRF，美聯(lián)儲在 QT-II 進(jìn)程中彌補了 FFR 區(qū)間上限的兩個漏洞。因此，在 QT-II 后期，我 們應(yīng)該能夠看到部分率先感受到流動性壓力的機構(gòu)通過 SRF 與貼現(xiàn)工具融資，SRF 用 量提升反映回購市場（非銀體系）流動性緊張，貼現(xiàn)窗口用量提升反映聯(lián)邦基金市場（銀 行體系）流動性緊張，而這也是美聯(lián)儲縮表規(guī)模達(dá)到合意準(zhǔn)備金需求的信號。

（二）準(zhǔn)備金規(guī)模的下限在何處？

從 QT-I 的經(jīng)驗來看，2019 年 3 月利率走廊全面失效時，準(zhǔn)備金/名義 GDP 比重約 7.7%， 此后半年，在準(zhǔn)備金/名義 GDP 進(jìn)一步下降至 6.6%時才爆發(fā)“錢荒”，反映縮表帶來準(zhǔn)備 金下降至“臨界水平”前，貨幣市場仍可保持一段時間的“緊平衡”。那么 QT-II 終點的 準(zhǔn)備金規(guī)模下限在何處？ 美聯(lián)儲官方的研究預(yù)測普遍認(rèn)為準(zhǔn)備金規(guī)模 3 萬億美元左右大致是此輪縮表的終點。紐 約聯(lián)儲的研究3認(rèn)為，由于近年來流動性監(jiān)管不斷嚴(yán)格，銀行的充足準(zhǔn)備金規(guī)模預(yù)計也將 對應(yīng)提升，因此本輪縮表終點時，準(zhǔn)備金余額大概率高于 2019 年。圣路易斯聯(lián)儲預(yù)測4 本輪縮表終點，準(zhǔn)備金/名義 GDP 比重大約降至 10%-12%（以 2023 年底 GDP 計算，對 應(yīng)準(zhǔn)備金 2.7 萬億-3.4 萬億美元）；美聯(lián)儲理事 Waller 在布魯金斯學(xué)會演講中5同樣表示： 本輪準(zhǔn)備金/名義 GDP 比重降至 10%-11%將是縮表的大致終點。另外，紐約聯(lián)儲對一級 交易商的調(diào)研顯示，一級交易商預(yù)期 2024Q4 停止 QT，屆時準(zhǔn)備金規(guī)模為 31250 億美元， 對應(yīng) 2024Q4 準(zhǔn)備金/名義 GDP 比重為 11%。

基于目前縮表速度以及對 ONRRP 和 TGA 等賬戶余額的假設(shè)，我們大致估算了 2024 年 末美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表情況。假設(shè) 2024 年國債每月縮表 600 億美元（縮表計劃上限）、 MBS 每月縮表 175 億美元（縮表計劃的 50%）、ONRRP 下降至 2018-2019 年縮表期間的 中樞水平 94 億美元、TGA 賬戶大致保持不變，那么 2024 年末準(zhǔn)備金規(guī)?；?qū)⑾陆抵?3 萬億美元左右。這與美聯(lián)儲官方預(yù)測的縮表終點規(guī)模大致相同。因此，從準(zhǔn)備金余額的 角度來看，2024 年 Q4 或是美聯(lián)儲實際停止縮表的關(guān)鍵截點。

另外，BTFP 工具到期或邊際提升銀行準(zhǔn)備金需求，帶來 QT 進(jìn)程中準(zhǔn)備金下限的提升。 美聯(lián)儲銀行定期融資計劃 BTFP（Bank Term Funding Program）是美聯(lián)儲在 2023 年 3 月 12 日為防止硅谷銀行風(fēng)險擴(kuò)散而啟動的，向各類存款機構(gòu)提供期限最長為 1 年的抵押貸 款。作為美聯(lián)儲的流動性投放工具，其與貼現(xiàn)窗口相比最大的優(yōu)勢在于 BTFP 的抵押品 以面值計價，避免存款機構(gòu)在流動性壓力加大時快速出售持有的浮虧證券而引發(fā)市場螺 旋式下跌。BTFP 工具定于 3 月 11 日到期，此后美聯(lián)儲已明確不再展期，考慮到一則 FHLB 不再充當(dāng)最后貸款人可能會帶來地區(qū)性銀行準(zhǔn)備金需求的提升；二則 BTFP 工具 停用后，中小銀行為應(yīng)對潛在的流動性風(fēng)險或留存更多的預(yù)防性準(zhǔn)備金，因此停用 BTFP 工具或帶來商業(yè)銀行準(zhǔn)備金需求邊際提升。

關(guān)鍵信號：由于本輪出現(xiàn)“錢荒”的概率不大，美聯(lián)儲或不再需要匆忙進(jìn)行臨時流動性 投放；當(dāng)上述 4 大節(jié)點出現(xiàn)后，美聯(lián)儲或?qū)⒅苯舆M(jìn)入停止縮表進(jìn)程；同時，美聯(lián)儲或提 前 1-2 個季度開始討論停止縮表，并向市場傳遞這一預(yù)期。 六、縮表的 3 個資產(chǎn)影響階段 美聯(lián)儲停止 QT 可以區(qū)分為實際操作的停止與市場預(yù)期的停止，與 2023 年底以來的降息 交易類似，市場預(yù)期往往早于美聯(lián)儲實際操作，并帶來資產(chǎn)價格的提前交易。因此從 QTI 進(jìn)程、結(jié)合當(dāng)時美聯(lián)儲政策利率的調(diào)整進(jìn)程，縮表對資產(chǎn)價格的影響可以劃分成 3 個 階段。

（一）QT-I 的資產(chǎn)影響三階段

1、縮表的流動性沖擊階段 時間點：啟動縮表→貨幣市場利率觸及利率走廊上限（節(jié)點 1→節(jié)點 2：EFFR 與利率走 廊上限持平階段）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率持續(xù)上行、美股估值回落。 這一階段，美聯(lián)儲縮表開始對金融機構(gòu)超額流動性形成沖擊，金融機構(gòu)由流動性過剩逐 步切換到流動性供需平衡，切實感受到縮表對其資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。同時 2018 年一季度 美聯(lián)儲加息預(yù)期出現(xiàn)一輪增強，由年初預(yù)期全年加息 2-3 次提升至 3-4 次（實際全年加息 4 次），共同帶來資產(chǎn)表現(xiàn)偏鷹派。

2、停止縮表的預(yù)期階段 時間點：回購市場&聯(lián)邦基金市場流動性出現(xiàn)緊缺（節(jié)點 2：貨幣市場利率突破利率走廊 上行→節(jié)點 4）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率見頂、美股估值逐步見底。 這一階段，美聯(lián)儲繼續(xù)縮表導(dǎo)致部分金融機構(gòu)流動性開始出現(xiàn)短缺，貨幣市場利率開始 突破利率走廊上限。由于流動性依舊緊張，市場開始形成美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的預(yù)期。同時 2019 年美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷增強，由年初預(yù)期不降息，提升至年中預(yù)期全年降息 3-4 次（實際 全年降息 3 次），共同帶來資產(chǎn)表現(xiàn)鴿派。 3、正式重啟擴(kuò)表階段 時間點：美聯(lián)儲正式宣布停止縮表、重啟擴(kuò)表（節(jié)點 5）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率下 行結(jié)束。 這一階段美聯(lián)儲縮表與降息政策均如期落地，此前市場對這一預(yù)期已基本充分交易。

（二）如何看待停止 QT 對當(dāng)前資產(chǎn)的影響？

由于美聯(lián)儲與金融市場都具有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，因此 QT-II 中美聯(lián)儲的政策操作更為平滑， 在尚未見到準(zhǔn)備金下降、利率走廊有效性弱化的前提下，就已經(jīng)明確向市場表達(dá)開始討 論放緩 QT 速度（1 月 FOMC 會議中鮑威爾表示計劃在 3 月會議上深入討論縮表政策調(diào) 整）；而金融市場對美聯(lián)儲放緩 QT 的預(yù)期也在 ONRRP 的下降進(jìn)程中就已經(jīng)開始。 這意味著 QT-II 中，資產(chǎn)價格的階段 1 與階段 2 可能同步進(jìn)行，即流動性的緊張現(xiàn)實與 貨幣政策的寬松預(yù)期可能同步。但需要注意的是：盡管市場預(yù)期可以提前，但美聯(lián)儲縮 表帶來的流動性緊縮效果大概率難以避免，疊加近期市場預(yù)期美聯(lián)儲 2024 年降息 5-6 次、 2024 年底可能停止縮表，寬松預(yù)期已較為充分，因此短期而言，寬松預(yù)期交易過早過滿 +準(zhǔn)備金尚未實際開始降低，10Y 美債收益率短期尚難言頂部。

 

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