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北京時間3月21日周四凌晨，美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在5.25%-5.50%不變，F(xiàn)OMC投票委員全票支持本次利率決策。在2022年3月至今的本輪緊縮周期內(nèi)，美聯(lián)儲已連續(xù)五次會議未加息。會議聲明中，美聯(lián)儲重申對通脹降至目標更有信心再降息、實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標的風險更趨平衡、縮表仍按計劃進行。

會后公布的利率點陣圖顯示， FOMC委員對2024年底聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)預期依然維持在4.6%，但對2025和2026年的政策利率中位數(shù)預期抬高至3.9%和3.1%。在經(jīng)濟指標預測中，美聯(lián)儲將2024年的失業(yè)率預期從4.1%下調(diào)至4%，2025年預期保持在4.1%不變；2024年的PCE預期與去年12月不變，仍為2.4%，不過，對2024年核心PCE預期從2.4%升至2.6%。對2024年美國實際GDP增速的預期中值從去年12月的1.3%上調(diào)至2.1%，對2025年和2026年的經(jīng)濟增速預期中值均有上調(diào)。

新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，相信利率可能處于周期性峰值，暗示今年降息三次仍有可能。同時，他重申美聯(lián)儲將放緩縮表速度，而且表示這將很快發(fā)生，不希望儲備金短缺的問題重演。大多數(shù)官員仍然認為有可能實現(xiàn)對通脹的信心，但他同時承認，1-2月的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)未提振美聯(lián)儲對美國通脹進展的信心。勞動力市場仍然相對緊張，但供需條件持續(xù)趨向更好的平衡。

要點解讀如下：

一、整體來看，本次會議傳遞的政策信息較市場預期略為“鴿派”，主要表現(xiàn)為年初超預期的通脹數(shù)據(jù)并未顯著改變美聯(lián)儲年內(nèi)降息路徑。我們認為，在高利率明顯壓制需求的背景下，核心通脹下行趨勢不變、“二次通脹”風險較低，加之勞動力市場不斷降溫，加之美國中小銀行“失血”風險仍存，決定了美聯(lián)儲年內(nèi)降息三次左右的方向與力度基本不會改變。

本次會議的政策基調(diào)要比市場此前預期略為鴿派，主要體現(xiàn)在以下兩點：第一，維持年內(nèi)降息三次的預測，并淡化了年初通脹超預期，引發(fā)“二次通脹”的風險。第二，美聯(lián)儲認為，“僅憑強就業(yè)并不足以推遲降息”。我們認為，美聯(lián)儲堅持了對于通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)處于降溫通道這一整體趨勢判斷，加之出于對金融風險的考慮，是其在通脹尚未回落至目標水平、就業(yè)依然有韌性的情況下，維持降息預期的主要原因。

今年1-2月，美國通脹連續(xù)超預期增長，令市場擔憂美聯(lián)儲可能減少年內(nèi)降息次數(shù)。從本次會議利率點陣圖可以看出，雖然對2024年政策利率的中位數(shù)預期持平在4.6%，仍有多名委員減少了對年內(nèi)降息的預期：與去年12月相比，預期2024年底政策利率維持在5%以上的委員從3位增加到4位，預期年底政策利率低于4.5%（隱含年內(nèi)降息幅度超過3次）的委員數(shù)量從5位減少至1位。此外，經(jīng)濟預測中，對于2024年核心PCE的預測上調(diào)了0.2個百分點。這表明，年初通脹數(shù)據(jù)確實對美聯(lián)儲政策制定者產(chǎn)生了一定程度的影響。

然而，在此背景下，美聯(lián)儲對年內(nèi)降息方向與力度的判斷并未發(fā)生實質(zhì)性改變。我們判斷，主要原因有以下兩點：第一，年初通脹數(shù)據(jù)（尤其是整體通脹數(shù)據(jù)）受國際油價波動、BLS調(diào)整權(quán)重、疫情后美國數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整不充分、季節(jié)調(diào)整因子往往推高1-2月的增長和通脹等因素的擾動較大，后續(xù)來看這一超預期增長難以持續(xù)。而從美聯(lián)儲更為關(guān)注的核心通脹來看，仍然延續(xù)了下行趨勢：2月核心CPI同比3.8%，為2021年5月以來低點；核心CPI的主要拉動項——主要住所租金和業(yè)主等價租金，在2月同、環(huán)比也均繼續(xù)回落。結(jié)合新簽租約等領(lǐng)先指標趨勢、汽車價格進一步回落、勞動力市場需求逐步放緩等因素，年內(nèi)二次通脹的風險不高，核心通脹總體仍將處于下行通道。第二，即使年初非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁，但1-2月就業(yè)數(shù)據(jù)被大幅下調(diào)、失業(yè)率抬升、薪資增速環(huán)比下行，表明勞動力市場降溫的趨勢同樣沒有改變，這也是鮑威爾表示“僅憑強就業(yè)不足以推遲降息”的主要原因。而年初以來其他各項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括零售銷售、個人實際消費支出、消費者信心指數(shù)、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI等均呈現(xiàn)下行趨勢，表明持續(xù)高利率壓制下，對經(jīng)濟各部門的影響已逐步顯現(xiàn)，未來經(jīng)濟增長仍將繼續(xù)放緩。

因此，在通脹尚未回落至目標水平、就業(yè)依然有韌性之際，美聯(lián)儲提前考慮“預防式降息”，避免經(jīng)濟過快下行風險。此外，考慮到美國中小銀行在高利率及收益率曲線深度倒掛的情況下風險依然較大，對金融風險的考量也是美聯(lián)儲年內(nèi)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻脑蛑?。此前，鮑威爾在3月出席國會聽證會上表示，“十分清楚降息過晚的風險”。我們判斷，持續(xù)高利率下，經(jīng)濟下行以及可能出現(xiàn)的金融風險，正是美聯(lián)儲決定開啟降息的主要原因。

二、預計美聯(lián)儲開啟首次降息的時點大概率將在6月，下半年可能再降息兩次左右，全年累計降息75bp左右。

我們判斷，若3-4月通脹重新回歸至偏弱走勢，基準情形下，美聯(lián)儲將大概率在6月啟動降息。6月會議前仍有3份就業(yè)和2份通脹報告，美聯(lián)儲降息決策取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)。若以過去6個月環(huán)比增速移動平均值計算，核心PCE通脹有望在今年4-5月降至同比2%左右的目標水平，核心CPI也有望在年中前后回落到3%左右，這將給美聯(lián)儲開啟降息提供數(shù)據(jù)支撐。此外，6月開啟降息，也可以避免三季度大選帶來的干擾。因此，我們判斷，不發(fā)生極端市場事件的情況下，美聯(lián)儲大概率將在6月首次降息。此后根據(jù)經(jīng)濟增長、就業(yè)及通脹形勢，在下半年再降息兩次，全年降息幅度大概率在75個基點。

不過，考慮到當前服務(wù)通脹粘性依然較高，考慮到通脹下行的動能不高以及價格水平的波動性，核心通脹實際下行至美聯(lián)儲合意區(qū)間的時點仍存在不確定性，若通脹壓力超預期，美聯(lián)儲仍可能進一步推遲降息時點至下半年。此外，值得注意的是，本次會議上美聯(lián)儲大幅上修2024年經(jīng)濟增速預測，這表明美聯(lián)儲認為經(jīng)濟“軟著陸”可能性進一步上升。同時上調(diào)的還有2025年和2026年的政策利率，這意味著美聯(lián)儲在本輪降息周期中可能更傾向于縮減降息幅度。

三、縮表方面，短期融資市場流動性保持穩(wěn)定，為美聯(lián)儲減緩縮表提供了平穩(wěn)過渡的時間窗口。預計今年年中前后，美聯(lián)儲可能宣布taper，下半年正式放緩縮表，并可能在2025年上半年停止縮表。

本次會議上，鮑威爾表示“美聯(lián)儲普遍認為放慢縮表步伐是適宜之舉，目前沒有緊迫做出關(guān)于縮表相關(guān)決定的必要，但預計將“相當快”開始放緩。今年以來，美國隔夜逆回購工具規(guī)模持續(xù)回落。截至3月19日，美國隔夜逆回購工具規(guī)模以從降至4400億美元左右，且銀行期限資金計劃（BTFP）即將到期，這將邊際降低對銀行體系流動性的支持。不過，短期內(nèi)市場流動性尚可，為美聯(lián)儲減緩縮表提供了平穩(wěn)過渡的時間窗口。2月美國銀行系統(tǒng)準備金與銀行總資產(chǎn)之比不降反升，顯示準備金仍位于充裕區(qū)間，SOFR利率穩(wěn)定維持在3.1%左右，顯示貨幣市場未出現(xiàn)明顯的流動性壓力。按照美聯(lián)儲當前縮表進程和銀行準備金的充裕程度測算，準備金在今年底就會從過度充裕轉(zhuǎn)為適度充裕水平。由此，美聯(lián)儲可能在年中前后就宣布taper,不排除分多步驟、逐步“減量”?；鶞是樾蜗?，2025年上半年可能停止縮表，但具體時點仍存在不確定性。

本文作者 |?研究發(fā)展部 白雪??

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