截至9月中，美聯(lián)儲自2022年3月開啟升息周期以來已將隔夜基準利率大幅提升了525個基點，但美國經(jīng)濟在整體上依然呈現(xiàn)出一定的韌性。自2023年下半年以來，關(guān)于美國經(jīng)濟“軟著陸”甚至“不著陸”的呼聲日漸高漲，但與此同時，幾個傳統(tǒng)的經(jīng)濟衰退預(yù)警指標(biāo) – 2年與10年國債利差、經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）等持續(xù)處于預(yù)警區(qū)間，使美國整體經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性上升，也使市場對未來走勢預(yù)測的分歧顯著擴大。

本文將針對“本輪美國經(jīng)濟周期為何有所不同”這一話題，深入探討本輪宏觀周期如此“反常”的幾個核心特點，以提出我們對未來美國整體經(jīng)濟走勢的展望。

一、美國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀

（一）當(dāng)前的經(jīng)濟周期定位及經(jīng)濟增長態(tài)勢

按照傳統(tǒng)的“衰退-谷底-擴張-頂峰”的經(jīng)濟周期來看，自2020年疫情后開啟的新一輪經(jīng)濟周期已步入擴張階段晚期，其主要特征有：美聯(lián)儲貨幣周期進入晚期、勞動力市場趨緊跡象顯現(xiàn)、信用周期入位以及部分市場的金融條件收緊等等。

圖1展示了當(dāng)前三個宏觀周期 --- 貨幣政策、信用、經(jīng)濟周期的近期走勢。通常來說，美聯(lián)儲人為主導(dǎo)的貨幣政策周期是經(jīng)濟和信用周期的驅(qū)動因素，美聯(lián)儲通過制定貨幣政策、影響貨幣供需關(guān)系和價格，進而通過調(diào)整實體經(jīng)濟的強弱將信用周期這一“副產(chǎn)品”帶入經(jīng)濟運行；而信用周期和經(jīng)濟周期相互影響和作用。

與以往周期相比，本次貨幣政策緊縮周期開啟得較晚，但節(jié)奏快而猛；受其影響，信用緊縮周期于2022年底開啟，但到現(xiàn)在仍處于初期階段 ，這不僅源于貨幣政策對信用周期天然的滯后性、以及本周期流動性過剩的特點，更是源于此次經(jīng)濟周期中家庭和企業(yè)部門特殊的結(jié)構(gòu)性特點，使得信貸周期具有超乎預(yù)期的韌性并導(dǎo)致信貸與經(jīng)濟周期雙雙延后，本文在第二部分將詳細闡述。

圖1：當(dāng)前三個宏觀周期示意圖^[1]（來源：聯(lián)儲、NBER、BEA、作者整理繪制）

自2022年以來，美國經(jīng)濟增長趨緩但仍具韌性，主要由個人消費、服務(wù)業(yè)部門以及政府部門支出與投資支撐。美國實際GDP自2022年三季度重回正增長，并在最近的2023年二季度實現(xiàn)2.1%的（年化）增長；這是連續(xù)第4個季度接近潛在水平的增長。一方面，私營部門的最終銷售（即我們定義的核心GDP）仍維持了較強勁的增長；另一方面，凈出口、庫存投資和住宅投資為近期的明顯拖累項，反映出高利率環(huán)境、制造業(yè)走弱、以及全球需求低迷對美國經(jīng)濟的負面影響。

圖2：GDP增長與關(guān)鍵貢獻項（來源：BEA）

如果將本次周期與08年經(jīng)濟周期做一對比，當(dāng)前美國經(jīng)濟中的企業(yè)與家庭部門具有明顯的韌性。在企業(yè)方面，從08年危機至今，美國企業(yè)杠桿率只增長了5個百分點，且次級債比例明顯減少，同時高流動性環(huán)境與廣泛的資產(chǎn)升值使企業(yè)整體的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)??；疫情中后期，強勁的消費、以及拜登政府對企業(yè)的財政補貼刺激了美國企業(yè)擴大投資。過去一年間，雖然商業(yè)投資以及商業(yè)活動持續(xù)降溫、企業(yè)利潤（連續(xù)三個季度環(huán)比下降）與經(jīng)營環(huán)境受到一定抑制，但企業(yè)部門仍具有一定韌性，私有部門非住宅投資二季度實現(xiàn)7.7%的環(huán)比年化增長，并成為整體GDP增長的重要貢獻項（貢獻0.8%）。家庭部門亦是如此。08年以后，美國家庭部門大力去杠桿，杠桿率從96%的峰值下降到疫情后的74%、家庭名義凈資產(chǎn)（二季度）位于歷史最高位、實際可支配收入近期明顯上升（7月同比3.8%）、以及債務(wù)壓力雖上升但仍位于歷史低位區(qū)間，美國家庭的資產(chǎn)負債表和收支平衡狀態(tài)大幅改善。

    （二）經(jīng)濟衰退的風(fēng)險

根據(jù)NBER^[2]的定義，官方意義上的經(jīng)濟衰退指經(jīng)濟活動全面、顯著地下降，包含深度、廣度和持續(xù)時間三個維度。根據(jù)此定義，目前的美國經(jīng)濟并未陷入傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟衰退，但風(fēng)險在上升。最新數(shù)據(jù)顯示（圖3）NBER用以判斷經(jīng)濟衰退的6項指標(biāo)中的3項 --- 工業(yè)生產(chǎn)、零售、批發(fā)銷售在過去幾個月已進入負增長區(qū)間。但另外三項指標(biāo) ---- 個人收入、個人消費、就業(yè)仍在增長，成為經(jīng)濟韌性的主要來源；而這三個增長項均與目前依然強勁的勞動力市場密切相關(guān)。

自疫情以來，美國勞動力市場出現(xiàn)供需失衡，即嚴重的供小于求；這其中的原因包括 --- 由疫情導(dǎo)致的美國退休人口增加^[3]、凈移民減少與疫情死亡人數(shù)上升；此外，這次行業(yè)周期輪動加速所導(dǎo)致的就業(yè)匹配效率降低也使得部分服務(wù)業(yè)面臨較大的勞動力缺口。其結(jié)果不僅給勞動力市場帶來韌性，而且助長了通脹中最具“粘性”的部分（即“核心非住宅服務(wù)通脹”^[4]）。經(jīng)過此次聯(lián)儲升息周期的劇烈操作之后，勞動力市場初現(xiàn)冷卻跡象，失業(yè)率升至3.8%、且非農(nóng)空缺職位于近兩年半以來首次降至9百萬以下。如果勞動力市場在未來將進一步走弱，將對經(jīng)濟整體帶來下行壓力。

與此同時，傳統(tǒng)的經(jīng)濟先導(dǎo)指標(biāo)在一年多以前便預(yù)示了美國經(jīng)濟的衰退前景。1）2年與10年期利差自去年7月以來深度倒掛；2）“鮑威爾曲線” -- 3個月國債的18個月遠期收益率與即期收益率差值 – 自去年底以來深度倒掛；3）會議局經(jīng)濟先導(dǎo)指標(biāo)（LEI）繼續(xù)大幅下降、自2022年初便發(fā)出衰退預(yù)警；4）密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)一度降至歷史最低水平（2022年6月），但近期有所回升。

圖3：NBER六項經(jīng)濟指標(biāo)過去一年半以來同比變化（來源：聯(lián)儲）

    （三）美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“滾動式”局部弱勢/負增長的特征

在歷史上，當(dāng)聯(lián)儲升高利率超過5%時通常會伴隨經(jīng)濟衰退；但在本輪周期中，持續(xù)的經(jīng)濟增長不斷將市場對衰退的預(yù)期延遲甚至以“軟著陸”代之。

美國經(jīng)濟雖未進入NBER官方定義式的衰退，但疫情以來的經(jīng)濟周期出現(xiàn)了歷史上比較少見的現(xiàn)象：例如2022年上半年美國經(jīng)濟一度連續(xù)兩個季度出現(xiàn)GDP負增長，但由于勞動力市場依然強勁，沒有被NBER定義為正式的衰退；而最近幾個季度里，雖然每個季度的GDP增長仍然強勁，但美國經(jīng)濟的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了滾動式、局部的弱勢/負增長！

具體而言，經(jīng)濟中已發(fā)生弱勢/負增長的部分包括：住房市場/居住類投資（近期有所修復(fù)）、非居住類投資/工業(yè)生產(chǎn)/制造業(yè)、庫存投資等；上述弱勢部分未來可能向服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場傳導(dǎo)和滾動。究其原因：疫情后政府和央行的超級刺激措施導(dǎo)致本輪擴張期始于2020年經(jīng)濟的V型反彈，并造成了隨后的復(fù)蘇與擴張失衡。2022年，與疫情配套的財政刺激政策逐步退出、疊加聯(lián)儲緊縮政策、配合拜登新一輪的“通脹消減法”的財政刺激，整體經(jīng)濟進入擴張延續(xù)期。上述因素特別是美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策對各領(lǐng)域和板塊的影響因其各自的利率敏感度、庫存周期及供需結(jié)構(gòu)的不同，形成了不同的板塊周期狀態(tài)和發(fā)生時間的差異；快而猛的緊縮貨幣政策導(dǎo)致某些部門和板塊呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)周期不同的特點，表現(xiàn)形式也更加復(fù)雜。最明顯的例子是居民房地產(chǎn)市場：這個對利率最為敏感的市場之一本該受到升息周期最嚴重的打擊，但其目前獨特的結(jié)構(gòu)性特點竟使其近期有所修復(fù)、并成為此次經(jīng)濟周期和信用周期收緊的延緩因素之一，本文第二部分會詳細解讀。

    二、本經(jīng)濟周期最核心的特點

（一）貨幣緊縮政策的滯后效應(yīng)更長

此次貨幣政策緊縮周期較為滯后，使得經(jīng)濟周期和信貸周期相應(yīng)延后，且均出現(xiàn)滾動式特征。回顧歷史，聯(lián)儲通常會在經(jīng)濟出現(xiàn)過熱、通脹出現(xiàn)上升苗頭之時升息，而當(dāng)經(jīng)濟衰退或即將衰退時，降低利率。但這一次貨幣緊縮周期明顯滯后，主要源于聯(lián)儲最初對通脹形勢的誤判和滯后反應(yīng)，其在2021年中通脹達到5%以上時仍稱其為“暫時性”通脹。除此之外，貨幣緊縮政策本身也具有延遲效應(yīng)，歷史經(jīng)驗表明升息的影響通常會在6-12個月左右才會完全作用于實體經(jīng)濟中，但此次加息周期的滯后效應(yīng)顯著，時間超過12個月！而本周期的幾個特殊因素放大了這一滯后性 --- 金融市場較為充足的流動性水平、企業(yè)與家庭部門的穩(wěn)健性與韌性、以及居民住宅+商業(yè)房地產(chǎn)板塊對這次聯(lián)儲升息周期的差異化反應(yīng)。這使得聯(lián)儲追求貨幣政策精準度的難度和復(fù)雜性不斷增加。另外，聯(lián)儲此次的縮表節(jié)奏也遠快于上次（2018），且持續(xù)時間可能更長，這使得上述經(jīng)濟運行中的部門滾動式衰退的節(jié)奏更加參差不齊！目前市場認為美聯(lián)儲在整體貨幣政策上，即便在2024年轉(zhuǎn)而降息，也有可能繼續(xù)保持當(dāng)前的縮表政策并可能削減超過4萬億美元資產(chǎn)，其影響相當(dāng)于額外升息1.5%，從而再次加劇緊縮政策的延遲風(fēng)險。

今年9月芝加哥聯(lián)儲發(fā)表的一篇文章^[5]認為，已實施的緊縮政策將在未來幾個季度產(chǎn)生進一步的抑制作用，相當(dāng)于實際GDP和CPI通脹指數(shù)分別面臨約3個百分點和2.5個百分點的下行壓力；同時，勞動力市場受到的緊縮效應(yīng)可能更為滯后 --- 當(dāng)前緊縮政策對總工作時長的影響可能只發(fā)生了不到一半。因此，即便聯(lián)儲不再加息而是維持當(dāng)前利率水平，其滯后效應(yīng)可能仍然會對經(jīng)濟帶來不小的下行影響；倘若通脹無法及時回落至2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲屆時可能將處于更加兩難的境地。

（二）信用周期開始收緊，升息周期首先打擊了金融業(yè)中最為薄弱環(huán)節(jié)的中小銀行板塊

貨幣政策通過信用分配機制來影響實體經(jīng)濟，而本次貨幣政策滯后效應(yīng)放大的主要原因便是信用周期的整體韌性。

不過，這次聯(lián)儲的加息周期最先折斷了最為脆弱的美國區(qū)域銀行板塊的流動性生態(tài)，并由今年3月硅谷銀行事件發(fā)酵演變成小規(guī)模的金融危機。以往的加息周期很少或沒有這次銀行業(yè)的流動性、資產(chǎn)負債管理錯配、銀行債務(wù)投資組合大幅浮虧同時并存的問題，而是一般直接把經(jīng)濟推入信用周期；而這次通過硅谷銀行的流動性問題引發(fā)的地區(qū)銀行動蕩，從根基上傷及信貸供應(yīng)群體！不過，好在這輪周期中，對于利率最為敏感的民用房地產(chǎn)、以及企業(yè)高比重的直接融資模式等都使得這次信用周期在整體上展現(xiàn)出一定的韌性：首先，在企業(yè)部門方面，非金融企業(yè)直接融資的占比較大，且不少大型企業(yè)在2020-2021年期間鎖定了低息貸款，并且超額發(fā)債使債務(wù)到期結(jié)構(gòu)被推遲 --- 共約5330億美元的非金融企業(yè)2023-24年到期債務(wù)在過去三年間被推遲，這導(dǎo)致截至2023年一季度非金融企業(yè)的整體實際債務(wù)利率仍在下降，進而使信用緊縮周期延后。其次，在民用房地產(chǎn)方面，居民對民用住宅的非敏感化反應(yīng)（早期鎖定較低水平的15-30年固定房貸利率）和房屋凈值所帶來的財富效應(yīng)同樣延緩了總體信用緊縮速度，這也是以往周期不曾出現(xiàn)的；但另一方面，新冠疫情使商業(yè)地產(chǎn)這次的下行周期快而迅猛，或許將使信用緊縮重新加速！當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險上行已經(jīng)成為中小銀行收緊信貸的重要原因。

（三）居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)的差異成為此次周期的一個標(biāo)志性特征

房地產(chǎn)市場對美國經(jīng)濟的意義十分重要；房地產(chǎn)對GDP的貢獻在過去20年一直在20%左右，它是居民部門的最大資產(chǎn)類別之一，具有金融屬性強、順周期性且體量龐大等特點。 截至2022年底，居民住宅（78%）、商業(yè)房地產(chǎn)（22%）總值為112萬億美元。從歷史上看，住宅房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟中消費板塊的影響更大、更直接；而商業(yè)地產(chǎn)的影響主要由企業(yè)端（包括銀行業(yè)）傳導(dǎo)、一般下行周期更長。

本次周期中的居民住宅房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特點使其具有韌性。第一，由于居民住宅房地產(chǎn)市場自2011年開啟了緩慢的去庫存周期、疊加房主以高利率購換房屋的意愿減弱^[6]，市場的成屋供給過低、庫存過低（當(dāng)前成屋庫存需凈消化3個月，一般低于5個月表明庫存緊張），因此二手房供不應(yīng)求、支撐了房價。第二，二手房市場的特殊狀況推高了新房需求，新屋銷售從2022年7月的54.3萬套年化成交量升至今年7月的71.4萬套；同時，近期新屋開工、營建許可、以及房地產(chǎn)投資均有所增加或修復(fù)，支撐經(jīng)濟韌性。第三，當(dāng)前的居民住宅房地產(chǎn)周期遠比2008年前的周期更加穩(wěn)?。ū?/span>1），主要因為居民部門資產(chǎn)負債表自2008年以來持續(xù)修復(fù)，同時住宅房地產(chǎn)供求關(guān)系相對良性，并不存在像08年一樣住宅房地產(chǎn)相關(guān)金融衍生品過于復(fù)雜、且從“次貸”轉(zhuǎn)向“次債”的風(fēng)險，因此整體更具韌性。

表1：當(dāng)前住宅房地產(chǎn)市場比08年周期更加穩(wěn)健（來源：聯(lián)儲、全美住房建筑商協(xié)會）

相比之下，商業(yè)房地產(chǎn)的前景面臨較大風(fēng)險。2023年以來，由于利率高企，美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的基本面呈現(xiàn)下行趨勢，主要體現(xiàn)在營業(yè)收入下降、資產(chǎn)估值萎縮、融資難度加大等方面，尤其是疫情后的居家辦公模式嚴重打擊了辦公樓宇類地產(chǎn)，這是以往周期很少出現(xiàn)的風(fēng)險。與08年的典型商業(yè)地產(chǎn)下行周期相比，當(dāng)前的下行周期更加快而猛，但仍處在早期階段；歷史經(jīng)驗告訴我們商業(yè)地產(chǎn)的下行周期較長，甚至可能持續(xù)4-5年之久。

   概而言，美聯(lián)儲這次升息周期對美國房地產(chǎn)市場的影響凸顯了極大的差異化。由于居民住宅市場規(guī)模及其對宏觀經(jīng)濟的影響比商業(yè)房地產(chǎn)更大，同時更具韌性，因此從某種程度上延緩了此次升息周期對經(jīng)濟的抑制作用，這是過去幾個周期中不曾出現(xiàn)的情況。

（四）政府財政狀況惡化以及美債長期風(fēng)險累積

   疫情后美國的財政刺激比以往任何一次危機期間都更激進，國會于2020-2021年先后通過的“關(guān)懷法CARES”、“美國救援”等計劃使得財政赤字/GDP比在2020和2021財年迅速上升到14.87%和11.9%，觸及二戰(zhàn)以來最高點。同時，公共債務(wù)/GDP比從疫情前的80%迅速來到2020年二季度的104.6%，最近雖下行至93%但仍位于歷史高位區(qū)間。

關(guān)于赤字和總體債務(wù)穩(wěn)健性的一般閾值并沒有統(tǒng)一規(guī)范，但普遍認為赤字占GDP比值應(yīng)不超過3%、公共債務(wù)占GDP比值應(yīng)在75-100%之間。債務(wù)的不斷累積將會帶來幾項長期風(fēng)險，包括1）利息支出將快速飆升；2）未來債務(wù)成本（國債收益率）進一步增加；3）債務(wù)不可逆風(fēng)險；4）債務(wù)效率比降低；5）應(yīng)對下一場危機的財政空間更小。根據(jù)CBO^[7]的基線預(yù)測，美國財政赤字正在趨于常態(tài)化，未來10年將平均錄得每年2萬億的赤字水平，主要受社會保障、醫(yī)保等強制支出的增長拖累，并且利息支出也將隨之快速增長；同時，赤字、債務(wù)占GDP比值將顯著上升。美國具有的特殊條件使其發(fā)生財政和債務(wù)危機的閾值更高，但這并不意味著其赤字和債務(wù)可無限擴張，只是目前這個臨界點難以確定。

圖4：聯(lián)邦公共債務(wù)/GDP比（來源：聯(lián)儲）

三、結(jié)語

當(dāng)前美國經(jīng)濟處于本輪經(jīng)濟周期的擴張階段后期；但疫情以來聯(lián)儲快而猛的貨幣政策、近期美國政府過度的財政刺激、以及由此帶來的各板塊和部門的特殊結(jié)構(gòu)性特點使得整體經(jīng)濟周期相對延遲，并仍然呈現(xiàn)出一定的韌性。

在本周期中，美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮周期的滯后效應(yīng)被房地產(chǎn)市場內(nèi)部的差異化特征及其不均衡性所放大，疊加居民房地產(chǎn)的財富效應(yīng)和疫情后勞動力市場結(jié)構(gòu)的特殊性，使得這次周期呈現(xiàn)了特別明顯的不同部門之間滾動式的弱勢/負增長或修復(fù)以及信用周期延后及不均衡等特點。

在復(fù)雜而充滿不確定性的經(jīng)濟周期晚期，未來美國經(jīng)濟將以何種方式著陸仍是仁智互見！本文認為，聯(lián)儲的貨幣政策在最后的著陸關(guān)頭，如何掌握火候，可否在不引發(fā)嚴重衰退的情況下使通脹回到2%的長期既定目標(biāo)將非常重要。當(dāng)前快而猛的聯(lián)儲政策一方面使整體通脹顯著降溫，且勞動力市場初現(xiàn)冷卻跡象，但另一方面存在使部分板塊（如商業(yè)地產(chǎn)等）脆弱性繼續(xù)惡化和加劇以及金融條件過度收緊的風(fēng)險。8月份的通脹數(shù)據(jù)出爐后，CME期貨市場預(yù)期聯(lián)儲將在9月份的FOMC會議上大概率暫停加息，而2023年剩下的幾個月內(nèi)聯(lián)儲繼續(xù)升息25個基點的概率為不到40%。

概而言，在這一背景下，除非美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)明顯過失，美國整體經(jīng)濟的路徑在未來幾個季度仍然既有可能實現(xiàn)“軟著陸”，也有可能出現(xiàn)溫和衰退，嚴重衰退目前看仍只有較小的概率。

以下是作者對“軟著陸”和“淺衰退”兩種情形發(fā)生邏輯的推演。1）“軟著陸”情形：其關(guān)鍵在于在避免失業(yè)人數(shù)大幅上升的情況下，實現(xiàn)勞動力市場供需關(guān)系進一步冷卻 --- 這需要勞動參與率的進一步提高、以及空缺職位的持續(xù)下行，進而減緩工資增長壓力、使通脹得以進一步下降、同時又不會嚴重打擊消費者支出。當(dāng)通脹顯著下降后聯(lián)儲將開始緩步降息，這可能使居民住宅房地產(chǎn)在價格上維持相對穩(wěn)定。與此同時，由于降息預(yù)期和市場利率走弱，商業(yè)房地產(chǎn)估值得到穩(wěn)定改善，避免中小銀行出現(xiàn)大規(guī)模信用危機；服務(wù)業(yè)、就業(yè)市場可能出現(xiàn)溫和降溫，個人收入與支出水平同比增速會下降但仍在正值區(qū)間，疊加金融條件放松可能進一步支撐非居住類投資/工業(yè)生產(chǎn)/制造業(yè)、以及企業(yè)庫存投資的修復(fù)，實現(xiàn)整體經(jīng)濟的軟著陸。2）“淺衰退”情形：在美聯(lián)儲信誓旦旦于本周期內(nèi)實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的前提下，核心通脹和總體通脹并未真正走緩，甚至出現(xiàn)多次反彈，美聯(lián)儲被迫延長高利率的維持時間甚至繼續(xù)升息，使金融條件過度收緊，加上滯后效應(yīng)，動搖整體經(jīng)濟的韌性。由于信用周期動能加速，加上企業(yè)與政府部門在2024和2025年的債務(wù)到期高峰，消費者支出、企業(yè)投資與支出可能顯著減少，進而使勞動力市場走弱且失業(yè)率巨幅上升。其結(jié)果是不僅使已陷入弱勢/負增長的部門持續(xù)弱勢、房地產(chǎn)市場這一近期有所修復(fù)的板塊也將調(diào)頭向下，同時服務(wù)業(yè)、就業(yè)部門也走弱。但聯(lián)儲后續(xù)可以開始降息甚至?xí)和Ａ炕o縮，加上政府部門的財政刺激，衰退可能仍然保持在較淺的程度。